📈近期新加坡路演显示，投资者对阿里巴巴和腾讯的立场较此前更为积极，但这并非针对中国互联网板块的战略性全面加仓。 💸资金轮动更多是相对收益驱动：亚洲半导体仍是投资
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📈近期新加坡路演显示，投资者对阿里巴巴和腾讯的立场较此前更为积极，但这并非针对中国互联网板块的战略性全面加仓。 💸资金轮动更多是相对收益驱动：亚洲半导体仍是投资者最偏好的盈利动能赛道，而中国互联网大盘股往往充当了半导体的 “资金来源”。 🔄只有当半导体盈利上修动能走弱时，阿里和腾讯才成为更具吸引力的战术性替代选择。 📎摩根大通强调，只有盈利上修和资金流入从阿里、腾讯扩散至至少另外两家大型互联网公司，才会对该板块转向更全面的乐观态度。
🧾本次路演交流对象涵盖长线基金、对冲基金及久期较长的配置型机构。 🌏区域型基金天然具备较高的中国敞口，但几乎未见主动超配该板块的迹象。 ⌛短周期投资者聚焦未来 3‑6 个月的盈利上修，长周期投资者则看重 AI 变现能力、资本开支回报率及中国在组合中的长期战略地位。 🇭🇰南向资金被视为个股层面的支撑因素，而非驱动板块整体买入的理由。
💬在新加坡的投资者交流中，估值极少作为讨论的起点。 ❓市场核心拷问在于：在 AI 投入稀释利润与现金流之前，相关投资能否转化为可归属的收入并产生可接受的回报？ 🔹阿里巴巴：关注云需求能否转化为报表端的增长与利润率。 🔹腾讯：关注在资本开支、折旧及运营压力实质性冲击自由现金流与回购之前，AI 产品能否产生可归属的收入。 🔹大模型公司：关注在海外前沿模型领导权快速更迭的背景下，其收入质量、定价能力、利润率及烧钱速度能否支撑当前的稀缺性溢价。 🔹外卖赛道：关注竞争缓和带来的是暂时性的亏损收窄，还是可持续的单店经济模型（Unit Economics）改善。
🔹阿里巴巴（增持）：是未来 3‑6 个月首选的中国 AI 上市标的。投资者聚焦外部云约 40%‑50% 的增长、利润率向两位数迈进，以及 MaaS 和千问大模型的变现。截至 5 月披露的外部云增长已达 40%，MaaS 年化收入超 80 亿元人民币，管理层目标是年底突破 300 亿元。但市场担忧算力供给瓶颈、财报口径美化、非 AI 业务疲软、其他业务亏损及自由现金流能见度。部分投资者认为云业务的重估已部分计价，我们维持云业务向好判断，但集团整体现金流问题仍未解决。 🔹腾讯（增持）：被视为 6‑12 个月的积累型标的，AI 期权价值尚未完全被市场定价。投资者认可其分发优势，但要求看到 AI 收入在资本开支压力实质性拖累自由现金流和回购前兑现。目前腾讯仍未披露 “元宝” 等 AI 产品的付费用户数、留存率、ARPU 或产品收入，AI 资本回报率仍悬而未决。我们希望看到在不损害股东回报的前提下，AI 带来清晰的归属收入。 🔹京东（增持）：部分投资者认为其短期复苏比美团更 “干净”。核心在于成本纪律能否在复苏中维持，以及创始人是否会因盈利改善而重启激进投入。 🔹美团（中性）：被视为交易性修复标的，尚非清晰的长线持有标的。由于竞争对手补贴是外部变量，市场对稳态外卖利润预期分歧巨大。京东因短期业绩确定性更受青睐；美团保留更多终局价值，但也伴随更高不确定性。 🔹智谱 AI（增持）：是首选的战术性大模型上市标的，持续优于 MiniMax。投资者关注企业需求、编程能力、定价及经常性收入，但在 DeepSeek 提供低价边界、Kimi 削弱稀缺性的背景下，不愿为永久的领先地位支付过高溢价。 🔹MiniMax（中性）：关注度虽高但置信度低，排在智谱和 Kimi 之后，DeepSeek 被视为其能力和定价的天花板。市场对其多模态差异化仍有争议，因字节跳动和快手在相似能力上拥有更强的分发、数据和变现能力。投资者不认可其具备持久的估值底部，且对其经常性收入、毛利率、烧钱速度及股权稀释的披露仍不满意。
💡百度因分部估值和资产价值吸引战术性关注，但被催化剂不明和主业独立生存质量的质疑所抵消。 ✈️携程面临的监管压力被视为好于预期，焦点转向旅游贝塔及 AI 对预订业务的冲击。 🤝摩根大通对拼多多和腾讯音乐的谨慎看法几乎未遇反驳。 🎬快手因可灵（Kling）的资产价值引发兴趣，但母公司层面的价值捕获能力限制了投资置信度。 🛡️网易被视为防御性标的，而非紧迫的增长型配置。
⏳截至 9 月 30 日：若互联网板块的盈利上修和资金流入仍局限于阿里和腾讯，且半导体盈利动能重新加速，则本轮轮动逻辑将消退。我们期望看到资金和上修扩散至至少另外两家大型互联网公司，同时半导体上修动能减弱。 ⌛截至 11 月 30 日：期望至少一家大型平台能披露归属于云、智能体或 AI 产品的收入，并附带利润率或现金转化率的证据。具体而言，阿里需维持近 50% 的外部云增长、改善利润率并控制其他业务亏损；腾讯需保持稳定的非 AI 业务利润底盘，并看到 “元宝” 或 “小微” 带来实质性的归属变现；京东需在新业务亏损收窄的同时不重启激进投入；美团需在 2026 年三季度维持高个位数至低双位数的高价值订单占比，实现可持续的正向单店经济；智谱需通过持续跻身前沿模型阵营、稳定的 API 需求、定价及服务效率来验证逻辑；MiniMax 需在未来两次重大版本发布中重回前沿阵营并展现持续的付费需求。
总体总结
主题正文
- ⌛短周期投资者聚焦未来 3‑6 个月的盈利上修，长周期投资者则看重 AI 变现能力、资本开支回报率及中国在组合中的长期战略地位。
- ❓市场核心拷问在于：在 AI 投入稀释利润与现金流之前，相关投资能否转化为可归属的收入并产生可接受的回报？
- 🔹阿里巴巴：关注云需求能否转化为报表端的增长与利润率。
- 🔹大模型公司：关注在海外前沿模型领导权快速更迭的背景下，其收入质量、定价能力、利润率及烧钱速度能否支撑当前的稀缺性溢价。
- 🔹外卖赛道：关注竞争缓和带来的是暂时性的亏损收窄，还是可持续的单店经济模型（Unit Economics）改善。
- 投资者聚焦外部云约 40%‑50% 的增长、利润率向两位数迈进，以及 MaaS 和千问大模型的变现。
- 投资者关注企业需求、编程能力、定价及经常性收入，但在 DeepSeek 提供低价边界、Kimi 削弱稀缺性的背景下，不愿为永久的领先地位支付过高溢价。
- 具体而言，阿里需维持近 50% 的外部云增长、改善利润率并控制其他业务亏损；