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正文
🤝我们与瑞穗同事 Dale Gai（日本）以及 Kevin Wang（香港 / 亚太）共同举办了季度 AI 服务器电话会议。 🔑核心要点：1），受限于 Feynman 采用 2‑die 配置、VR‑Ultra 四 die 方案可能推迟，英伟达进度存在延后风险；2）我们关注依靠 NPO/CPO 互联来提升性能，Spectrum‑X 逐步上量（利好 LITE）；3）GB300 到 VR200 的单 GPU HBM 容量维持 288GB 不变，VR‑Ultra 升级至 256GB HBM4e，HBM4e 价格上涨 70‑100%，Feynman 或将重新推高 HBM 内容需求；4）；5）英特尔 EMIB‑T 迎来利好，MTK 的 TPU 有望在 2028 年成为首个大规模落地的客户；6）CSP 行业的待执行订单与储备订单规模现已达到 2.3 万亿美元（同比增长 3.5 倍），Agentic AI 与推理业务加速发展。 👍我们维持乐观判断，DELL、CRDO、英伟达、AVGO、LITE 在 2027 年具备潜在上行空间。
🚀VR 产品将迎来强劲发布，2027 年机架规模突破 5 万套，2028 年 VR‑Ultra 或将仅推出 2‑die 版本，性能提升依托 NPO/CPO 与 HBM 升级。 📅电话会议提到 VR 生产进度符合预期，SepQ 启动产品发布，DecQ 实现产能爬坡，2026 年 NVL72 机架规模有望达到 2500‑3000 套，主要由 Meta（Lloyd Walmsley 覆盖）以及 xAI 驱动。 📈预计 2027 年 VR 机架规模增长至 5 万套以上，20K GB 规格产品落地；英伟达受限于 CoWoS 以及直流电源，VR‑Ultra 会从 4‑die 架构切换至 2‑die 架构。 ⚠️Kyber（Feynman）受中板相关不利因素拖累出现延期；NVL576（Oberon x4，Taycan）、NVL72 等新架构 HBM 密度提升 3.5 倍，对美光形成利好。 💾从 BW300 过渡至 VR200，DRAM HBM 容量维持 288GB (HBM4) 不变；VR‑Ultra 升级至 256GB HBM4e，。 💡我们认为 Feynman 单 GPU 配置 768GB HBM4e/16Hi，但最终价格会受长期供货协议、供应链协议、新业务模式协议约束。 🔦光模块迎来利好，NPO 于 2026‑2027 年产能爬坡，CPO 于 2028 年落地。 📌我们判断初始 NPO/CPO 产品搭配 Quantum‑X/Spectrum‑X 在 2026 年末推出，2028 年配合 VR‑Ultra 加速放量。 📊预计 2027 年 CPO/Spectrum‑X 出货规模达到 8‑10 万套，2028 年达到 13 万套以上，Spectrum‑X6/7 占比超 80%。 🔧激光供应商产能可以在 NPO 与 CPO 之间灵活调配，NPO 端单设备含量持平或更高，利好 LITE。 📈。 🏭电话会议指出 2027 年 CoWoS 产能爬坡势头强劲，英伟达、AVGO 作为核心客户带动同比增速超 75%；ASX、AMKR 有望实现 CoWoS 产能翻倍，产品有望供给英伟达、AVGO、AMD、MRVL。 ✅我们认为 EMIB‑T 良率表现优异，良率大于 97%，订单持续落地；MTK（shturl.，由 Kevin Wang‑HK 覆盖）有望应用于 TPUv9。 ✨2028 年，CoPoS/EMIB‑T 落地，可实现 8‑12 倍光罩尺寸（ASIC 裸片输出提升 5‑10 倍），对比当前 CoWoS‑L 仅有 5.5 倍，提升效果显著。 🌐全 AI 堆栈迎来多重利好，云服务商资本开支以及待执行订单持续走高。 👑英伟达将维持商用 GPU 龙头地位源头内容加微DYXZ0524，VR‑Ultra 的迭代会推动 NPO/CPO 大规模采用，同时带动 HBM 需求上行（利好 LITE、美光、SNDK）。 🔌AVGO 会继续保持 ASIC 龙头位置，TPU、MTIA、Jalepeno、Baltra 等产品有望在 2027 年之后陆续爬坡放量。 💻DELL 依旧是 AI 服务器龙头，伴随同业景气展望，其产品线有望进一步扩张；CRDO 持续受益 AEC、ALC、microLED、ZFO 以及 Sipho 产品产能爬坡带来的红利。
总体总结
主题正文 要点：1），受限于 Feynman 采用 2‑die 配置、VR‑Ultra 四 die 方案可能推迟，英伟达进度存在延后风险；2）我们关注依靠 NPO/CPO 互联来提升性能，Spectrum‑X 逐步上量（利好 LITE）；3）GB300 到 VR200 的单 GPU HBM 容量维持 288GB 不变，VR‑Ultra 升级至 256GB HBM4e，HBM4e 价格上涨 70‑100%，Feynman 或将重新推高 HBM 内容需求；4）；5）英特尔 EMIB‑T 迎来利好，MTK 的 TPU 有望在 2028 年成为首个大规模落地的客户；6）CSP 行业的待执行订单与储备订单规模现已达到 2.3 万亿美元（同比增长 3.5 倍），Agentic AI 与推理业务加速发展。 👍我们维持乐观判断，DELL、CRDO、英伟达、AVGO、LITE 在 2027 年具备潜在上行空间。
🚀VR 产品将迎来强劲发布，2027 年机架规模突破 5 万套，2028 年 VR‑Ultra 或将仅推出 2‑die 版本，性能提升依托 NPO/CPO 与 HBM 升级。 📅电话会议提到 VR 生产进度符合预期，SepQ 启动产品发布，DecQ 实现产能爬坡，2026 年 NVL72 机架规模有望达到 2500‑3000 套，主要由 Meta（Lloyd Walmsley 覆盖）以及 xAI 驱动。 📈预计 2027 年 VR 机架规模增长至 5 万套以上，20K GB 规格产品落地；英伟达受限于 CoWoS 以及直流电源，VR‑Ultra 会从 4‑die 架构切换至 2‑die 架构。 ⚠️Kyber（Feynman）受中板相关不利因素拖累出现延期；NVL576（Oberon x4，Taycan）、NVL72 等新架构 HBM 密度提升 3.5 倍，对美光形成利好。 💾从 BW300 过渡至 VR200，DRAM HBM 容量维持 288GB (HBM4) 不变；VR‑Ultra 升级至 256GB HBM4e，。 💡我们认为 Feynman 单 GPU 配置 768GB HBM4e/16Hi，但最终价格会受长期供货协议、供应链协议、新业务模式协议约束。 🔦光模块迎来利好，NPO 于 2026‑2027 年产能爬坡，CPO 于 2028 年落地。 📌我们判断初始 NPO/CPO 产品搭配 Quantum‑X/Spectrum‑X 在 2026 年末推出，2028 年配合 VR‑Ultra 加速放量。 📊预计 2027 年 CPO/Spectrum‑X 出货规模达到 8‑10 万套，2028 年达到 13 万套以上，Spectrum‑X6/7 占比超 80%。 🔧激光供应商产能可以在 NPO 与 CPO 之间灵活调配，NPO 端单设备含量持平或更高，利好 LITE。 📈。 🏭电话会议指出 2027 年 CoWoS 产能爬坡势头强劲，英伟达、AVGO 作为核心客户带动同比增速超 75%；ASX、AMKR 有望实现 CoWoS 产能翻倍，产品有望供给英伟达、AVGO、AMD、MRVL。 ✅我们认为 EMIB‑T 良率表现优异，良率大于 97%，订单持续落地；MTK（shturl.，由 Kevin Wang‑HK 覆盖）有望应用于 TPUv9。 ✨2028 年，CoPoS/EMIB‑T 落地，可实现 8‑12 倍光罩尺寸（ASIC 裸片输出提升 5‑10 倍），对比当前 CoWoS‑L 仅有 5.5 倍，提升效果显著。 🌐全 AI 堆栈迎来多重利好，云服务商资本开支以及待执行订单持续走高。 👑英伟达将维持商用 GPU 龙头地位源头内容加微DYXZ0524，VR‑Ultra 的迭代会推动 NPO/CPO 大规模采用，同时带动 HBM 需求上行（利好 LITE、美光、SNDK）。 🔌AVGO 会继续保持 ASIC 龙头位置，TPU、MTIA、Jalepeno、Baltra 等产品有望在 2027 年之后陆续爬坡放量。 💻DELL 依旧是 AI 服务器龙头，伴随同业景气展望，其产品线有望进一步扩张；CRDO 持续受益 AEC、ALC、microLED、ZFO 以及 Sipho 产品产能爬坡带来的红利。