- JPM维持对Zhipu（智谱AI）的增持评级，将目标价从HK$1,600上调至HK$1,800；对MiniMax维持中性评级，目标价从HK$160上调至HK
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- JPM维持对Zhipu（智谱AI）的增持评级，将目标价从HK$1,600上调至HK$1,800；对MiniMax维持中性评级，目标价从HK$160上调至HK$260。核心观点：1）AI模型竞争应通过帕累托前沿框架评估，模型需在能力或成本上某一端占据优势；2）当前JPM更看重能力端，因为智能前沿仍在快速迭代，而成熟智能领域供给过剩；3）Zhipu的GLM-5.3通过加强后训练实现编码和智能体能力提升，且API定价不变，内部驱动的改善更具防御性；4）DeepSeek 8月17日API提价为MiniMax等竞争对手提供喘息空间，但可持续的成本优势仍需结构性效率支撑；5）M3.1将是MiniMax的关键考验，需观察其能否在能力或成本端建立竞争优势；6）海螺H3为MiniMax多模态业务带来可选性，但需面对字节跳动、快手等综合平台的竞争。
摩根大通（J.P. Morgan）于2026年8月16日发布中国人工智能行业研究报告，基于，对Zhipu（智谱AI，2513.HK）和MiniMax（100.HK）两家中国大模型公司进行了深度评估。报告核心结论如下： ：维持Overweight评级，将12月目标价从HK$1,600上调至HK$1,800（隐含约20倍2027E ARR的US$5bn估值）。GLM-5.3通过后训练强化实现能力跃升，且API定价不变，体现内部驱动的防御性优势。 ：维持Neutral评级，将目标价从HK$1,160上调至HK$260（隐含约12倍2026年末ARR的US$10亿估值）。DeepSeek重新定价提供喘息空间，但M3.1才是真正的关键考验。 ：当前阶段JPM更看重能力端（intelligence frontier）而非成本端（cost-performance frontier），因为智能前沿仍在快速迭代且更具防御性。
一、帕累托前沿分析框架 报告提出了一套评估大模型竞争力的核心框架——： 一个模型位于前沿的条件是：没有竞争对手能以相同或更低价格提供更高能力，或者以更低成本提供相当能力。 模型竞争沿两条路径展开： 维度智能前沿（Intelligence Frontier）成本性能前沿（Cost-Performance Frontier）
稀缺、更强的智能 以有吸引力的成本提供成熟智能
溢价定价 + 新工作负载 高消费量
反复的能力提升 结构性成本效率
能力被追赶 成本优势被侵蚀 ，原因有三： 智能前沿仍在快速迭代，更强模型相对不受较弱竞品价格变化影响 每一轮能力提升都开启新需求（如编码从自动补全演进到仓库级任务） 成熟智能领域供应商众多，价格战激烈，可持续成本优势需结构性效率支撑 二、DeepSeek：结构性成本领导的标杆 DeepSeek是中国可持续成本领导力的最佳典范。其低价由模型架构和系统级效率共同支撑，涵盖： MoE（混合专家）架构 Attention设计 KV缓存需求 量化技术 服务优化 ： DeepSeek大幅上调部分V4 API价格（V4 Pro Peak-hour输入价从Rmb3.00→Rmb9.00，输出价从Rmb6.00→Rmb27.00） 但仍是高能力选择中较具竞争力者 说明此前定价存在较大变现空间 为MiniMax等竞争对手提供短期喘息空间 但 三、Zhipu（2513.HK）：GLM-5.3强化能力前沿 关键升级 ，主要通过更重的后训练（post-training）实现编码和智能体（agentic）能力提升 API定价保持不变 表明，数据质量、强化学习、评估基础设施和工程执行成为差异化关键 估值与预测调整 2026-30E收入预测上调6-10% 2026E收入：Rmb5,360mn（+6%） 2027E收入：Rmb14,992mn（+9%） 2028E收入：Rmb41,221mn（+9%） 2027E调整后EPS改善18.8%至-Rmb4.39 投资逻辑 ：最新竞争优势由内部产生，更具防御性 ：从智能前沿出发，后续推理优化可同时改善成本性能 ：GLM系列多次实现国内SOTA，重复前沿交付能力受到认可 四、MiniMax（100.HK）：关键考验在M3.1 当前困境 M3模型 受两端夹击：上方是更强模型（Kimi、Zhipu），下方是DeepSeek的激进定价 DeepSeek重新定价，但改善来自外部（竞争对手决策），可能随价格和模型变化而逆转 关键催化剂：M3.1 JPM明确指出M3.1是更重要的公司特定催化剂，需观察： MiniMax能否通过自身模型迭代建立更具竞争力的位置 要么实质性提升能力，要么提供引人注目的成本性能 即便DeepSeek提价降低了门槛， 海螺H3：多模态可选性 H3加强了MiniMax的多模态产品组合，带来第二增长引擎 但：面临字节跳动、快手等综合平台的竞争 综合平台可跨模型/API收入、内容创作、分发、广告、用户参与捕获价值 MiniMax需直接通过自有产品和模型服务捕获回报 估值与预测调整 2027-30E收入预测上调11-21% 2026E收入：US$383mn（持平） 2027E收入：US$922mn（+11%） 2030E收入：US$7,910mn（+19%） 经营利润大幅改善，2030E转正至US$439mn 五、API定价对比要点 主要厂商在2026年8月的定价格局（每百万token，人民币）： 模型输入价缓存命中输入输出价 Zhipu GLM-5.2（0-1M） 8.00 2.00 28.00 MiniMax M3 Standard（0-512k） 2.10 0.42 8.40 DeepSeek V4 Pro（Peak-hour） 9.00（涨价后） 0.30 27.00 DeepSeek V4 Flash 1.50（涨价后） 0.05 4.50 Kimi K3 20.00 2.00 100.00 注：DeepSeek涨价后，V4 Pro Peak-hour输入价从Rmb3.00升至Rmb9.00（+200%），输出价从Rmb6.00升至Rmb27.00（+350%）。
Zhipu（2513.HK） ：Overweight（增持） ：HK$1,800（12月26日），此前HK$1,600 ：HK$1,270（2026年8月14日） ：约41.7% ：基于2030E P/E 20倍，15% WACC折现 ：约20倍2027E ARR（US$5bn） ：US$39.02bn MiniMax（100.HK） ：Neutral（中性） ：HK$260（12月26日），此前HK$160 ：HK$329（2026年8月14日） ：约-21.0% ：基于2030E P/E 20倍，15% WACC折现 ：约12倍2026年末ARR（US$1bn） ：US$9.57bn
Zhipu（2513.HK）评级与目标价下行风险 ：实体清单指定可能影响业务 ：Kimi、DeepSeek等前沿对手持续迭代 ：执行风险与盈利压力 ：客户采用率存在波动 ：外部供应商的成本与可用性风险 MiniMax（100.HK）评级与目标价下行风险 ：未能建立能力或成本优势 ：外部利好可能消退 ：无法在多模态领域捕获足够价值 ：字节跳动、快手等生态优势难以撼动 ：模型层经济可能持续承压 行业层面共同风险 ：中美科技政策走向 ：高端GPU/芯片可获得性 ：开源生态（DeepSeek、Kimi等）的快速迭代可能改变竞争格局 ：宏观环境对AI支出的影响
总体总结
主题正文
- 核心观点：1）AI模型竞争应通过帕累托前沿框架评估，模型需在能力或成本上某一端占据优势；
- 3）Zhipu的GLM-5.3通过加强后训练实现编码和智能体能力提升，且API定价不变，内部驱动的改善更具防御性；
- 摩根大通（J.P. Morgan）于2026年8月16日发布中国人工智能行业研究报告，基于，对Zhipu（智谱AI，2513.HK）和MiniMax（100.HK）两家中国大模型公司进行了深度评估。
- ：当前阶段JPM更看重能力端（intelligence frontier）而非成本端（cost-performance frontier），因为智能前沿仍在快速迭代且更具防御性。
- DeepSeek大幅上调部分V4 API价格（V4 Pro Peak-hour输入价从Rmb3.00→Rmb9.00，输出价从Rmb6.00→Rmb27.00）
- DeepSeek重新定价，但改善来自外部（竞争对手决策），可能随价格和模型变化而逆转
- 经营利润大幅改善，2030E转正至US$439mn
- 注：DeepSeek涨价后，V4 Pro Peak-hour输入价从Rmb3.00升至Rmb9.00（+200%），输出价从Rmb6.00升至Rmb27.00（+350%）。