- 摩根士丹利认为，大中华区旧存储芯片（DDR4、SLC NAND、NOR Flash）基本面持续改善，强劲定价权有望延续至2026年四季度甚至2027年一季度

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• 摩根士丹利认为，大中华区旧存储芯片（DDR4、SLC NAND、NOR Flash）基本面持续改善，强劲定价权有望延续至2026年四季度甚至2027年一季度。尽管缺少固定价格长期协议（LTA）引发投资者对周期可持续性的担忧，但全球主流厂商逐步淘汰DDR4产能导致供应趋紧，消费类需求也在兴起。DDR4价格3Q26有望上涨50%，4Q26再涨两位数；SLC NAND 3Q/4Q26价格涨幅超50%；NOR Flash 4Q26有望再度提价30-40%。上调华邦、旺宏、兆易创新、力积电2026-28年EPS预测，Top Pick仍为AP Memory（南亚旗下）。兆易创新目标价下调至750元（从888元），主因CXMT上市后估值倍数下修。

摩根士丹利于2026年8月16日发布旧存储芯片行业报告，核心观点如下：

投资者近期关注焦点集中在旧存储芯片供应商缺乏长期协议（LTA）的现象上，市场担忧这意味着价格周期不可持续。但摩根士丹利认为这"未必是坏事"——LTA的缺失反而反映了现货市场的紧俏供应，定价权掌握在卖方手中。

：3Q26价格预计上涨50%，4Q26再涨两位数（10%以上）。需求从纯服务器向消费类应用扩展 ：3Q/4Q26连续两个季度涨幅超50%，MLC需求向SLC迁移可能使涨价延续至2027年上半年 ：4Q26有望再涨30-40%，工业、汽车、网络、边缘AI需求强劲

全球主流存储厂商（三星、SK海力士、美光）持续淘汰DDR4产能，叠加CXMT（长鑫存储）等本土厂商尚未大规模量产DDR4，导致供应紧张。同时AI服务器、工业自动化、汽车电子对旧存储的需求持续增长。

一、行业格局：旧存储芯片与传统主流存储分化加剧 产品类型2026年涨价预期周期延续性 DDR4 3Q涨50%，4Q再涨两位数 强势延续至4Q26，可能至1Q27 SLC NAND 3Q/4Q均涨50%+ 供需紧张可能延续至2027 NOR Flash 4Q涨30-40% 改善态势延续至2027上半年 MLC NAND 1Q-4Q累计涨200%+ 2H26供需缺口可达40% ：摩根士丹利特别强调，行业讨论越来越多地指向2027年供应紧张态势将持续，这意味着当前周期的长度可能超出投资者预期。 二、个股影响：业绩上调显著 1.  ：NT$288（维持）——对应2027e P/B 2.9x ：2026-28年EPS分别上调17%、30%、34% ：DDR3/DDR4涨价 + NOR Flash涨价 + SLC NAND机会 + SiCap代工业务 ：Overweight（超配） 2.  ：Rmb750（从Rmb888下调）——对应2027e P/E 17x ：2026-28年EPS分别上调108%、49%、48% ：CXMT上市后板块估值倍数下修，股权风险溢价从6.0%升至6.5%，权益成本从8.9%升至9.4% ：Overweight（超配） ：Rmb1,300（毛利率超60%，Flash销售同比+300%） ：Rmb324（毛利率低于35%，DDR4价格回落） 3.  ：NT$220（维持）——对应2027e P/B 2.1x ：2026-28年EPS分别上调139%、144%、147% ：MLC/legacy TLC NAND供应缺口可能达40%，旺宏是唯一能填补缺口的供应商 ：NT$355（NAND收入同比+1200%） ：NT$100（从NT$130下调） 4.  ：NT$111（维持）——对应2027e P/B 2.0x ：2026-28年EPS分别上调18%、17%、13% ：成熟节点代工产能紧张 + 3D AI代工业务 + 美光合作（EMIB/HBM机会） ：NT$177（毛利率45%+，收入CAGR超40%） 5.  ：摩根士丹利首选标的，主要因SiCap（硅电容）业务 三、估值方法论 摩根士丹利对大中华区存储IDM厂商统一采用，反映了行业的高波动性： 公司目标P/B倍数历史均值 Winbond 2.9x 2027e BVPS 0.5-1.5x Macronix 2.1x 2027e BVPS 0.5-1.5x PSMC 2.0x 2027e BVPS 1.5x GigaDevice 17x 2027e P/E 历史均值38x ：由于行业波动性加大，所有目标倍数均较此前水平有所下修，但绝对水平仍高于历史均值，反映对周期持续性的信心。

评级汇总 公司评级目标价潜在涨幅关键假设

SiCap业务高速增长 Winbond Overweight NT$288 +57% DDR4/NOR/SLC NAND涨价持续 GigaDevice Overweight Rmb750 +80% Flash+348%/年，MCU+28%/年 Macronix Overweight NT$220 +61% NAND+1270%/年 PSMC Overweight NT$111 +42% 收入CAGR 38.3% 投资逻辑层次 ：SLC NAND涨价 — 供需缺口最大，周期可能延续至2027 ：DDR4涨价 — 主流厂商淘汰产能 + AI/消费需求双驱动 ：NOR Flash — 工业/汽车/边缘AI需求支撑 ：PSMC成熟节点代工 + 3D AI代工业务

行业层面风险 ：若主流厂商重启DDR4产能扩张或中国本土厂商（CXMT）产能加速释放，旧存储芯片供需可能快速逆转，价格大幅回落 ：AI服务器对DDR4/SLC NAND/NOR的需求是本轮涨价的重要支撑，若AI基础设施投资放缓或迁移至DDR5/HBM，旧存储需求将受冲击 ：DDR4消费类应用需求兴起是本报告的关键论点，若全球宏观经济恶化导致消费电子销量下滑，将影响价格走势 ：虽然摩根士丹利认为缺少LTA不是坏事，但订单波动性确实加大，季度业绩可能呈现较高波动 公司层面风险 ： 逻辑业务面临多项不利因素 DRAM市场若回到过剩状态（技术迁移放缓）将冲击业绩 ： 目标价已下调，反映估值风险 MCU面临国内外厂商竞争加剧 风险回报向看跌情景倾斜 ： 看跌情景下调（NT$130→NT$100），波动性显著 同行产能扩张可能蚕食份额 Nintendo Switch 2销量直接影响ROM业务 ： 中国大陆竞争加剧是核心风险 价格下跌速度可能超预期 消费电子客户需求进一步走弱 库存消化周期延长 估值风险 所有公司目标倍数均较此前下调，反映摩根士丹利承认行业波动性加大。若市场风险偏好下降或板块整体估值压缩，即使EPS预测上调，股价仍可能承压。 投资建议总结 对于看好旧存储芯片周期的投资者，摩根士丹利建议关注以下优先级： ：AP Memory（SiCap业务独特性） ：Winbond（业绩上调+多元业务平衡） ：Macronix（NAND涨价弹性最大，但波动也最大） ：PSMC（成熟节点+AI代工双重逻辑） ：GigaDevice（MCU+存储+DRAM三引擎，但估值已下修） 投资者应密切跟踪季度供需数据、AI需求变化以及主流厂商产能决策，这是判断周期持续性的关键指标。

总体总结

主题正文

1. • 摩根士丹利认为，大中华区旧存储芯片（DDR4、SLC NAND、NOR Flash）基本面持续改善，强劲定价权有望延续至2026年四季度甚至2027年一季度。
2. 尽管缺少固定价格长期协议（LTA）引发投资者对周期可持续性的担忧，但全球主流厂商逐步淘汰DDR4产能导致供应趋紧，消费类需求也在兴起。
3. 投资者近期关注焦点集中在旧存储芯片供应商缺乏长期协议（LTA）的现象上，市场担忧这意味着价格周期不可持续。
4. ：3Q26价格预计上涨50%，4Q26再涨两位数（10%以上）。
5. ：摩根士丹利特别强调，行业讨论越来越多地指向2027年供应紧张态势将持续，这意味着当前周期的长度可能超出投资者预期。
6. ：AI服务器对DDR4/SLC NAND/NOR的需求是本轮涨价的重要支撑，若AI基础设施投资放缓或迁移至DDR5/HBM，旧存储需求将受冲击
7. ：DDR4消费类应用需求兴起是本报告的关键论点，若全球宏观经济恶化导致消费电子销量下滑，将影响价格走势
8. 对于看好旧存储芯片周期的投资者，摩根士丹利建议关注以下优先级：