大摩——韩国电池材料：路演反馈印证核心假设——LFP商业化能见度最高，L&F仍为首选标的 投资者反馈与我们覆盖板块的核心假设高度吻合：行业情绪虽仍偏谨慎，但已较
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大摩——韩国电池材料：路演反馈印证核心假设——LFP商业化能见度最高，L&F仍为首选标的
投资者反馈与我们覆盖板块的核心假设高度吻合：行业情绪虽仍偏谨慎，但已较8月低点有所改善。尽管L&F自8月初以来累计上涨32%（同期韩国综指KOSPI仅涨7%），但其凭借短期盈利能见度与估值支撑，仍是我们板块内的首选标的。
核心反馈要点
• LFP（磷酸铁锂）最受关注：相较于其他战略举措，LFP凭借更清晰的短期商业化路径成为市场焦点。L&F短期出货量及盈利动能获市场认可，其2H26出货量及ASP（平均售价）展望积极，叠加核心客户需求韧性，为增长提供了支撑。但市场对其2026年后高镍增长可持续性及LFP利润率潜力仍存疑问。即便假设明年NCM（镍钴锰）出货量同比下滑8%，我们预计LFP的放量仍将推动其总出货量同比增长27%，后续执行效率与LFP利润率将成为关键验证点。
• 高镍产线利用率担忧持续：尽管企业推行多项增长举措，但现有高镍正极产线的利用率持续低迷仍是核心顾虑，行业重估将愈发依赖实实在在的盈利兑现与利用率提升，而非单纯的新增产能公告。
• PFM与EBM分歧明显：POSCO Future M（PFM）与美国储能（ESS）LFP供应协议受到欢迎，印证了非动力电池客户（非PFE）的需求存在，但考虑到产能增量主要集中在2028年，投资者需等待3Q26更多细节来判断增量规模与时机。同时，POSCO潜在的减持股份计划仍是悬而未决的利空，高昂的资本开支也引发了融资担忧。EcoPro BM（EBM）方面，ESS及电动工具带来的稳健NCA需求仅能部分抵消下游电动车客户需求的疲软，制约其2026年下半年产能利用率的复苏；匈牙利工厂爬坡缓慢，叠加近期韩国对匈牙利正极出口下滑，进一步加剧了整体利用率担忧。尽管其印尼镍投资有望提供更稳定的盈利流，但投资者在配股完成后，仍需等待公司在资本配置与回报上的明确指引。
估值与评级框架
当前估值并非主要争论点，L&F交易于历史EV/EBITDA区间的低端，具备安全边际。
• POSCO Future M（003670.KS，减持）：基于2027年预期EBITDA给予30倍目标EV/EBITDA（处于其历史20-50倍交易区间的中枢），对应目标价96,000韩元。上行风险包括LFP客户认证及商业化快于预期、全球电池厂及整车厂新增订单；下行风险包括高昂的研发投入与资本开支压制ROE、新项目延期、电动车渗透率放缓。
• L&F（066970.KS，增持）：基于2027年预期EBITDA给予20倍目标EV/EBITDA（处于其历史10-40倍交易区间的中枢），对应目标价120,000韩元。上行风险包括2027年利用率及出货量超预期、获得电池厂及整车厂长单、NCMA产品占比持续提升；下行风险包括LFP商业化或客户认证慢于预期、美国ESS部署及非PFE需求疲软、核心客户份额流失、竞争加剧快于预期。
• EcoPro BM（247540.KQ，减持）：基于2027年预期EBITDA给予30倍目标EV/EBITDA（处于其历史20-50倍交易区间的中枢），对应目标价75,000韩元。上行风险包括新增全球电池厂核心客户、强化内部垂直整合、印尼镍投资贡献早于预期；下行风险包括中国品牌在欧洲电动车市占率快速提升稀释其份额、LFP等新技术导致份额流失、ESG及治理问题。
总体总结
主题正文
- 投资者反馈与我们覆盖板块的核心假设高度吻合：行业情绪虽仍偏谨慎，但已较8月低点有所改善。
- L&F短期出货量及盈利动能获市场认可，其2H26出货量及ASP（平均售价）展望积极，叠加核心客户需求韧性，为增长提供了支撑。
- 即便假设明年NCM（镍钴锰）出货量同比下滑8%，我们预计LFP的放量仍将推动其总出货量同比增长27%，后续执行效率与LFP利润率将成为关键验证点。
- • 高镍产线利用率担忧持续：尽管企业推行多项增长举措，但现有高镍正极产线的利用率持续低迷仍是核心顾虑，行业重估将愈发依赖实实在在的盈利兑现与利用率提升，而非单纯的新增产能公告。
- • PFM与EBM分歧明显：POSCO Future M（PFM）与美国储能（ESS）LFP供应协议受到欢迎，印证了非动力电池客户（非PFE）的需求存在，但考虑到产能增量主要集中在2028年，投资者需等待3Q26更多细节来判断增量规模与时机。
- 尽管其印尼镍投资有望提供更稳定的盈利流，但投资者在配股完成后，仍需等待公司在资本配置与回报上的明确指引。
- 下行风险包括LFP商业化或客户认证慢于预期、美国ESS部署及非PFE需求疲软、核心客户份额流失、竞争加剧快于预期。
- 上行风险包括新增全球电池厂核心客户、强化内部垂直整合、印尼镍投资贡献早于预期；