📌 ⚠️当前投资者普遍担忧 AI 将全面冲击应用软件与基础设施软件，但我们认为这种 “一刀切” 的悲观叙事忽视了公司级软件的核心护城河。 💰软件部署后，80%
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⚠️当前投资者普遍担忧 AI 将全面冲击应用软件与基础设施软件，但我们认为这种 “一刀切” 的悲观叙事忽视了公司级软件的核心护城河。 💰软件部署后，80% 的成本集中在后续的更新与维护，而非初期部署，这对除超大型公司外的客户群体构成了极高的替换门槛。 📈同时，公司级 AI 用例的 Token 成本持续攀升，正倒逼客户更审慎地评估 ROI，而具备工作流集成能力与 “记录系统” 整合经验的软件厂商，在交付确定性业务结果方面具备天然优势。 📎当然，AI 冲击主要集中在应用层，尤其是那些与核心业务系统整合浅、价值主要依赖用户界面（UI）的周边产品，对核心业务线的冲击相对有限。 🚀 🔧软件公司此前主要聚焦 AI 功能的落地与用户 adoption，目前正集体转向商业化变现。 💡AI 功能将成为增长减速的逆转器：短期看，将抵消席位增长放缓的压力；中长期看，收入模式将从 “按席位收费” 向 “按用量收费” 迁移，叠加 AI 带来的生产力提升帮助客户优化人员成本，将驱动增长重新加速。 📊当前板块估值仅约 4 倍 EV / 营收，远低于金融危机时 1.5 倍的低点，更不及疫情期 20 倍的高点，已充分定价了悲观预期。 🤔我们认为无需等待增长大幅加速来支撑估值，当前估值对于成熟行业而言本就合理，且成本端仍有充足杠杆可驱动盈利增长。 ⏳真正的重估催化剂在于，若 AI 颠覆风险被证伪，板块将迎来估值修复。 📉 📊过去几年，受推理成本上升影响，软件板块毛利率普遍承压。 🛠️但厂商正通过多管齐下的策略对冲：包括联邦模型路由（将简单任务分流至低成本小模型）、采用领域特定小模型（SLM）及开源权重模型。 📋行业数据显示，大部分推理工作负载已转向开源模型以降低成本。 ⌛虽然效果显现需要时间，但预计毛利率改善将成为盈利增长的额外杠杆。 📌具体策略包括： 🔄联邦模型编排：如 Zoom 的专利架构先调用低成本模型，经自研 Z-Scorer 评估质量后再决定是否升级至高级模型；微软 Foundry Model Router、Intuit GenOS 等均采用类似逻辑实现成本与质量的平衡。 🧩小模型（SLM）作为低成本主力：微软、Zoom、ServiceNow 等均在核心高频任务中部署专用 SLM，仅在复杂推理时调用前沿大模型，显著降低单任务推理成本。 💰开源模型性价比优势：尽管前沿模型（如 Claude Fable 5）完成同等任务成本高达 5631 美元，但开源模型（如 DeepSeek-v4-flash）仅需 74 美元，且性能差距并未显著拉大，为厂商提供了极具吸引力的降本路径。 🏗️ ✅相较应用软件，AI 基础设施的需求能见度极高，客户愿意为算力支付溢价，验证了 ROI 的确定性。 ⚠️但高资本密集度要求厂商在收入兑现前持续投入，并依赖资本市场融资，导致债务占比在中期内可能侵蚀公司价值，股价波动性将显著高于软件厂商。 📋 🏆微软（MSFT，OW）：首选标的。应用与基础设施的完美平衡，可将算力优先供给，剩余产能通过 Azure 变现。现金流充沛的应用业务可部分覆盖重资产 AI 基建的资本开支，资本效率优于同行。 🛠️ServiceNow（NOW，OW）：公司 AI 网关定位明确，AI ACV 已突破 10 亿美元。增长稳定在近 20%，当前 FCF 估值较长期均值折价超 50%，具备极高安全边际。 🔍Datadog（DDOG，OW）：可观测性市场 AI 红利的直接受益者，云原生与 DevOps 场景契合度高，增长动能强劲。 📊Snowflake（SNOW，OW）：数据层地位稳固，Cortex AI 等产品势头强劲，有望驱动 FY27 收入加速增长。 📞Twilio（TWLO，OW）：AI 集成至 CPaaS 中间件显著提升客户效率，消息与语音业务增长亮眼。 🖥️甲骨文（ORCL，OW）：AI 算力扩张计划激进，叠加估值低廉，尽管资本开支需求较大，但性价比突出。 📈Salesforce（CRM，OW）：作为客户 “记录系统” 的护城河被低估，AI 对 Tableau 等周边业务的冲击已被估值消化。当前估值门槛低，Agentforce 等新产品有望带来上行期权。 🍎苹果（AAPL，OW）：防御性科技持仓首选，产品周期支撑需求，可抵消毛利率压力。 📡Dynatrace（DT，OW）：可观测性领域的 AI 长尾机会，估值具备吸引力。 👥Workday（WDAY，OW）：HR 核心系统地位稳固，智能体解决方案矩阵逐步完善。 🧲HubSpot（HUBS，OW）：SMB 营销 SaaS 龙头，但 AI 定价策略调整导致短期动能放缓。 🧮Intuit（INTU，OW）：QuickBooks 等护城河深厚，但需持续投资捍卫 TurboTax 的 DIY 市场份额。 📋Monday.com（MNDY，OW）：SMB 项目管理产品市场契合度高，AI 产品组合快速扩张。 🎨Adobe（ADBE，OW）：创意与设计行业标准制定者，但面临 AI 颠覆挑战，需持续创新防御。 📇ZoomInfo（GTM，OW）：高质量 B2B 数据资产难以复制，正应对席位增长压力调整定价策略。 📺DoubleVerify（DV，OW）：广告验证赛道稀缺标的，受益于 AI 搜索、社交及 CTV 市场高速增长。 ⚖️ 📌包括 Cloudflare（NET，N）、CoreWeave（CRWV，N）、Akamai（AKAM，N）、Figma（FG，N）、Zoom（ZM，N）、DocuSign（DOCU，N）、Dropbox（DBX，N）、Paycom（PAYC，N）。 🔎这些标的要么估值已充分反映增长预期，要么基本面处于转型期，需等待更明确的催化剂。 📊 ・📐Rule of 40/Rule of X：微软、CoreWeave、甲骨文在 Rule of 40 框架下表现优异，但考虑到重资产属性，需差异化看待。纯软件公司中，Datadog、Snowflake、ServiceNow 在 Rule of X（2 倍收入增长权重 + 利润率）框架下表现最为突出，且当前估值相较其成长性仍具吸引力。Salesforce 与 Dynatrace 则属于低估值、稳健增长的价值区间。 ・📉估值分化：2025 年至 2026 年，基础设施软件（含物理基建）显著跑赢应用软件。当前应用软件估值仅为基础设施软件的三分之一，这种极端分化已充分反映了对应用层的过度悲观。随着 AI 商业化落地及毛利率修复，应用软件的估值修复空间巨大。 ・👷人效与费用空间：板块平均人效为 67.9 万美元 / 员工，微软（148.8 万）、Intuit（103.5 万）、Twilio（95.4 万）领先。销售费用率方面，Monday.com（48%）、HubSpot（40%）显著高于 Salesforce（29%）和 ServiceNow（28%），随着规模效应显现，后者在人效和费用管控上仍有提升空间。
总体总结
主题正文
- ⚠️当前投资者普遍担忧 AI 将全面冲击应用软件与基础设施软件，但我们认为这种 “一刀切” 的悲观叙事忽视了公司级软件的核心护城河。
- ⌛虽然效果显现需要时间，但预计毛利率改善将成为盈利增长的额外杠杆。
- 🧩小模型（SLM）作为低成本主力：微软、Zoom、ServiceNow 等均在核心高频任务中部署专用 SLM，仅在复杂推理时调用前沿大模型，显著降低单任务推理成本。
- 💰开源模型性价比优势：尽管前沿模型（如 Claude Fable 5）完成同等任务成本高达 5631 美元，但开源模型（如 DeepSeek-v4-flash）仅需 74 美元，且性能差距并未显著拉大，为厂商提供了极具吸引力的降本路径。
- 📊Snowflake（SNOW，OW）：数据层地位稳固，Cortex AI 等产品势头强劲，有望驱动 FY27 收入加速增长。
- 📌包括 Cloudflare（NET，N）、CoreWeave（CRWV，N）、Akamai（AKAM，N）、Figma（FG，N）、Zoom（ZM，N）、DocuSign（DOCU，N）、Dropbox（DBX，N）、Paycom（PAYC，N）。
- 纯软件公司中，Datadog、Snowflake、ServiceNow 在 Rule of X（2 倍收入增长权重 + 利润率）框架下表现最为突出，且当前估值相较其成长性仍具吸引力。
- 销售费用率方面，Monday.com（48%）、HubSpot（40%）显著高于 Salesforce（29%）和 ServiceNow（28%），随着规模效应显现，后者在人效和费用管控上仍有提升空间。