贵州茅台|26Q2点评：i茅台收入占比过半，渠道改革加速 26H1实现营业总收入922.78亿元，同比+1.3%；归母净利润445.17亿元，同比-1.95%。
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贵州茅台|26Q2点评：i茅台收入占比过半，渠道改革加速
26H1实现营业总收入922.78亿元，同比+1.3%；归母净利润445.17亿元，同比-1.95%。26Q2实现营业总收入375.75亿元，同比-5.23%；归母净利润172.74亿元，同比-6.90%， 收入低于市场预期。
1、Q2“i茅台”收入占比过半，渠道改革进度超预期。分渠道看，直销/批发代理分别实现收入225.03/143.15亿元，同比+33.85%/-34.93%，直销渠道占比61.2%，同比+17.9pct。其中，“i茅台”实现收入186.73亿元，同比+282%，超市场预期，在Q2淡季的情况下，i茅台投放量减少幅度不大。26Q2“i茅台”收入占比50.78%， 为后续可能的消费税后移做了准备，中长期来看，茅台有可能成为以“直营渠道”为主， 价格和投放量均自主可控的公司，在2个季度改变了传统白酒经销商为主导的渠道模式，意义深远。
2、关联交易减少，非标代售承压。26H1茅台集团销售商品发生额为25.24亿，同比减少29.70%，集团等关联交易减少。Q2批发渠道减少35%，主要由于经销商渠道的非标由经销转为代售，同时国资采购量等减少。剔除掉i茅台，26Q2直营渠道收入38.3亿元，同比-67.8%，反映出企业团购等需求承压，同时“代售”模式下非标增量贡献较少。26Q2茅台酒/系列酒分别实现收入317.19/50.53亿元，同比-0.98%/-25.04%，26Q2茅台国内经销商净增加209家，（增加214家，减少5家），考虑到主要为系列酒经销商，可见招商后系列酒收入承压，除飞天外行业需求仍然较弱，次高端价格带压力较大。 粗略估算Q2茅台酒吨价下滑15%，因此Q2茅台酒量增幅度较大， 飞天量增更高，考虑到批价相对稳定，可见 大众消费需求的承接力较强。
3、飞天占比增加毛利率下降，利润增速慢于收入。26Q2毛利率89.48%，同比-1.15pct，预计主要由于飞天占比显著增加。26Q2销售费用率/管理费用率分别为4.26%/4.74%，同比-0.19/+0.27pct。26Q2归母净利率45.97%，同比-0.83pct。
4、投资建议：在行业调整期茅台相比于白酒行业整体基本面韧性较强，渠道改革进度超预期。维持此前盈利预测，预计2026年收入持平微增，利润略下滑，当前股价对应PE估值20.8X。茅台初步完成了飞天为塔基的产品结构和i茅台为主的渠道结构，在中长期为市场化控制投放量和管理市场价格奠定基础。
总体总结
主题正文
- 分渠道看，直销/批发代理分别实现收入225.03/143.15亿元，同比+33.85%/-34.93%，直销渠道占比61.2%，同比+17.9pct。
- 26Q2“i茅台”收入占比50.78%， 为后续可能的消费税后移做了准备，中长期来看，茅台有可能成为以“直营渠道”为主， 价格和投放量均自主可控的公司，在2个季度改变了传统白酒经销商为主导的渠道模式，意义深远。
- 26Q2茅台酒/系列酒分别实现收入317.19/50.53亿元，同比-0.98%/-25.04%，26Q2茅台国内经销商净增加209家，（增加214家，减少5家），考虑到主要为系列酒经销商，可见招商后系列酒收入承压，除飞天外行业需求仍然较弱，次高端价格带压力较大。
- 3、飞天占比增加毛利率下降，利润增速慢于收入。
- 26Q2毛利率89.48%，同比-1.15pct，预计主要由于飞天占比显著增加。
- 4、投资建议：在行业调整期茅台相比于白酒行业整体基本面韧性较强，渠道改革进度超预期。
- 维持此前盈利预测，预计2026年收入持平微增，利润略下滑，当前股价对应PE估值20.8X。
- 茅台初步完成了飞天为塔基的产品结构和i茅台为主的渠道结构，在中长期为市场化控制投放量和管理市场价格奠定基础。