大摩——开放权重模型将如何影响生成式AI的投入资本回报率（ROIC）？ 尽管低成本开放权重模型快速普及，我们仍认为超大规模云厂商（Hyperscalers）能维
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大摩——开放权重模型将如何影响生成式AI的投入资本回报率（ROIC）？
尽管低成本开放权重模型快速普及，我们仍认为超大规模云厂商（Hyperscalers）能维持健康的ROIC。核心逻辑在于：算力仍是稀缺资源，开放权重模型通过降低使用门槛扩大了整体市场规模，带来“以量补价”的效应；同时，模型厂商面临定价压力，倒逼其通过提升Token吞吐效率与构建生态来维持盈利能力。我们维持对亚马逊（AMZN）和谷歌（GOOGL）的“增持”评级，并视Meta为行业首选标的。
开放权重模型的核心特征
与仅能通过API订阅访问的闭源模型不同，开放权重模型允许用户下载模型权重，使用自有专有数据进行微调，并自主选择部署环境（本地、云端或API）。这种灵活性大幅降低了企业级和中小客户的使用门槛，是推动AI技术在整个经济体系中广泛扩散的关键。
模型厂商：定价承压，效率为王
开放权重模型的低价特性对模型层的定价构成竞争压力（例如Meta近期发布的Muse Spark 1.2）。这对模型厂商的单Token利润率构成挑战，因此Token吞吐效率（单位GPU每秒处理的Token数）变得至关重要。在我们的ROIC测算框架中，即便假设每百万Token价格低至1.75美元，基于GB300硬件实现2000-3500 Token/秒/GPU的吞吐量，1吉瓦的GB300集群仍能产生20%-60%的ROIC。这进一步凸显了模型架构创新（如MoE稀疏化）和软件优化（如请求批处理）的战略价值。
超大规模云厂商的四大护城河
尽管单Token价格下降，我们认为云厂商的经济效益依然具有吸引力：
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算力稀缺性：企业依赖云厂商提供运行开放权重推理所需的庞大算力，云厂商掌握定价权。
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规模变现：虽然单位利润率可能压缩，但AI普及带来的推理需求爆发将带来巨大的增量上机量，EBIT的绝对值增长比利润率百分比更重要。
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技术降本：云厂商通过自研芯片（如TPU、Trainium）和软件优化提升吞吐量，降低单位算力成本。
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生态绑定：开放权重模型往往作为“流量入口”，带动存储、数据库、安全管控等更高附加值的云服务销售（RAG场景尤为明显）。
云厂商的变现路径 更多加公众号：思维纪要社
除了直接的API调用收费外，云厂商还通过GPU集群租赁、向量数据库存储、企业级安全与合规服务等多维度变现。虽然开放模型的API收入本身可能利润率不高，但其带来的核心云基础设施“附加率”显著高于传统闭源模型。
重点标的更新
• Meta（META.O）| 首选标的 | 目标价775美元：Meta的“效率年”是结构性变革，结合AI驱动的广告变现提升及Reels货币化差距收窄，基本面持续向好。Muse系列模型是其在开放权重时代构建生态的关键棋子。
• Alphabet（GOOGL.O）| 增持 | 目标价400美元：Gemini Flash等高效模型与前沿的Gemini 4同样重要，有助于在价格竞争中维持ROIC。搜索业务的AI创新与云业务的加速增长构成双重支撑。
• Amazon（AMZN.O）| 增持 | 目标价335美元：AWS处于长期增长周期，自研Trainium芯片带来的成本优势使其在开放权重推理时代具备极强的竞争力，广告等高毛利业务持续释放利润。
关注要点
投资者应密切关注各厂商的Token吞吐效率提升进度，以及Meta在Muse系列模型上的后续迭代，这将是决定其在开放权重时代能否维持超额收益的关键变量。
总体总结
主题正文
- 在我们的ROIC测算框架中，即便假设每百万Token价格低至1.75美元，基于GB300硬件实现2000-3500 Token/秒/GPU的吞吐量，1吉瓦的GB300集群仍能产生20%-60%的ROIC。
- 尽管单Token价格下降，我们认为云厂商的经济效益依然具有吸引力：
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- 规模变现：虽然单位利润率可能压缩，但AI普及带来的推理需求爆发将带来巨大的增量上机量，EBIT的绝对值增长比利润率百分比更重要。
- 虽然开放模型的API收入本身可能利润率不高，但其带来的核心云基础设施“附加率”显著高于传统闭源模型。
- • Meta（META.O）| 首选标的 | 目标价775美元：Meta的“效率年”是结构性变革，结合AI驱动的广告变现提升及Reels货币化差距收窄，基本面持续向好。
- • Alphabet（GOOGL.O）| 增持 | 目标价400美元：Gemini Flash等高效模型与前沿的Gemini 4同样重要，有助于在价格竞争中维持ROIC。
- • Amazon（AMZN.O）| 增持 | 目标价335美元：AWS处于长期增长周期，自研Trainium芯片带来的成本优势使其在开放权重推理时代具备极强的竞争力，广告等高毛利业务持续释放利润。
- 投资者应密切关注各厂商的Token吞吐效率提升进度，以及Meta在Muse系列模型上的后续迭代，这将是决定其在开放权重时代能否维持超额收益的关键变量。