MIZUHO：闪迪 投资者日：更高更久、80%毛利率下限、超4年可见性、回购及HBF上行空间 · 潜在支撑因素包括：F28-30E（2028-2030财年）营收
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MIZUHO：闪迪
投资者日：更高更久、80%毛利率下限、超4年可见性、回购及HBF上行空间
· 潜在支撑因素包括：F28-30E（2028-2030财年）营收实现中高个位数%增长，意味着F30E（2030财年）营收较市场共识高出2倍以上；80%的毛利率；NAND定价在2027E（2027财年）持续高位（持平至上涨），而部分市场预期将下跌15-20%；强劲的Agentic/Edge AI、HBF堆叠技术以及存储需求旺盛的消费市场；100%超额现金将返还给股东，已授权155亿美元回购；F28E（2028财年）三分之二的产能分配给NBM（基于节点的定价模型），F29E（2029财年）可能类似，且拥有超4年的可见性。我们重申对SNDK的跑赢大盘评级，1,900美元目标价，视其为关键的AI赋能者，受益于强劲的AI数据中心建设、推理需求顺风以及HBF上行空间。
要点
HBF推动类似HBM的带宽，成本仅为1/10，BiCS9送样，BiCS10推进中。 闪迪指出，我们认为16层堆叠的HBF能够以HBM 1/8的成本提供类似HBM的带宽，同时以与HBM相当的成本提供8-16倍的容量，预计首颗die/控制器将在2026E/2027E年推出，并有望在2028E年产生收入。我们认为HBF或许不会取代HBM，但可以解锁AI推理的分离式架构布局（见附件2），HBF联盟成员包括GOOGL、META、SK HYNIX和Tenstorrent。闪迪公布了BiCS9路线图，采用CMOS键合阵列（CBA）技术推动产能，现已送样，BiCS10已推出，并延伸至BiCS13。
新的财务模型：80%毛利率下限，隐含营收超800亿美元，HBF可能带来上行空间，以及100% FCF股东回报。 闪迪指出F28-30E（2028-2030财年）营收CAGR约17.5%，基于F28E（2028财年）市场共识约590亿美元，意味着F30E（2030财年）营收将达到约800亿美元以上（是350亿美元市场共识的2倍多）。闪迪目标实现>80%毛利率和>75%营业利润率，拥有强劲的经营杠杆，同时NBM我们认为能提供超过4年的需求可见性和持久性（940亿美元底价合同价值）以及80%的毛利率下限。闪迪指出HBF将带来上行空间，并将100%超额现金返还给股东，已授权155亿美元的回购，且可能随时间推移而增长。
C27-30E（2027-2030日历年）多重强劲需求驱动因素、KV Cache、NBM（可能占F29E三分之二的比特量）以及回购（100%超额现金回报）。 我们认为市场共识对C27E（2027日历年）平均售价的预估下降了15-20%，但忽略了Agentic/Edge AI、推理需求以及存储需求旺盛的消费市场。闪迪指出，NBM占F28E（2028财年）比特产能的三分之二，F29E（2029财年）可能类似。我们估计闪迪F27E（2027财年）FCF约300亿美元，F28E（2028财年）约500亿美元，闪迪指出将100%超额现金用于回购。
总体总结
主题正文
- · 潜在支撑因素包括：F28-30E（2028-2030财年）营收实现中高个位数%增长，意味着F30E（2030财年）营收较市场共识高出2倍以上；
- 闪迪指出，我们认为16层堆叠的HBF能够以HBM 1/8的成本提供类似HBM的带宽，同时以与HBM相当的成本提供8-16倍的容量，预计首颗die/控制器将在2026E/2027E年推出，并有望在2028E年产生收入。
- 我们认为HBF或许不会取代HBM，但可以解锁AI推理的分离式架构布局（见附件2），HBF联盟成员包括GOOGL、META、SK HYNIX和Tenstorrent。
- 闪迪指出F28-30E（2028-2030财年）营收CAGR约17.5%，基于F28E（2028财年）市场共识约590亿美元，意味着F30E（2030财年）营收将达到约800亿美元以上（是350亿美元市场共识的2倍多）。
- 闪迪目标实现>80%毛利率和>75%营业利润率，拥有强劲的经营杠杆，同时NBM我们认为能提供超过4年的需求可见性和持久性（940亿美元底价合同价值）以及80%的毛利率下限。
- 闪迪指出HBF将带来上行空间，并将100%超额现金返还给股东，已授权155亿美元的回购，且可能随时间推移而增长。
- C27-30E（2027-2030日历年）多重强劲需求驱动因素、KV Cache、NBM（可能占F29E三分之二的比特量）以及回购（100%超额现金回报）。
- 我们认为市场共识对C27E（2027日历年）平均售价的预估下降了15-20%，但忽略了Agentic/Edge AI、推理需求以及存储需求旺盛的消费市场。