今天是第一篇 蝶变2026新的利润从哪里来？ 自6月以来，我们反复讲：科技投资正在从“看规模”进入“验利润”的阶段。 早期看模型参数、用户数量、算力投入、资本开
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今天是第一篇 蝶变2026新的利润从哪里来？ 自6月以来，我们反复讲：科技投资正在从“看规模”进入“验利润”的阶段。 早期看模型参数、用户数量、算力投入、资本开支，看一个产业能不能迅速做大。 现在市场开始追问另一件事：这么大的投入，最后能不能赚钱？ 但这恰恰不是科技牛市结束的标志，而是一轮产业周期真正进入深水区的标志。 因为资本市场最终买的从来不是“科技”两个字，而是未来利润的边际变化。 一、为什么今天仍然必须看科技？ 先把一个容易说过头的判断修正掉： 不是传统经济只能分配存量利润，也不是只有科技才能创造增量利润。 医药可以因为新药创造新需求，制造业可以因为出海打开新市场，传统行业也可以通过技术升级、供给出清和效率改善创造新的利润。 但今天中国经济面对的现实是——相当一部分传统部门仍处在存量产能消化、价格竞争和资产负债表修复之中。 这也是为什么宏观刺激能够托住总需求，却很难简单复制过去“地产—基建—信用扩张”的利润创造模式。 钱投下去并不自动等于利润。 如果新增需求不足，而供给能力已经很强，更大的刺激有时首先带来的不是企业利润率上升，而是产量增加、价格竞争和杠杆重新扩张。 所以真正重要的问题变成了： 当传统经济仍在消化存量产能时，未来新增需求和新增利润来源在哪里？ 科技因此变得重要。 不是因为它叫“新质生产力”，也不是因为市场喜欢讲故事，而是因为AI、算力、半导体、机器人等产业正在形成一批过去并不存在、或者规模远没有这么大的需求。 新的GPU、新的数据中心、新的高速光模块、新的HBM、新的软件工具、新的AI服务…… 它们首先形成新的需求，进而带动新的资本开支，再沿着产业链形成新的收入和利润来源。 这才是“为什么必须是科技”的第一层答案。 二、但Capex不是利润，故事才刚走到一半 这里必须加一个非常重要的限定。 资本开支增加，不等于全社会净利润池已经扩大。 所以今天真正需要验证的，不是AI有没有需求，而是这些需求最终能不能形成足以覆盖资本成本的收入与利润。 微软买GPU，对芯片企业是收入；对微软却是投资，并将在未来变成折旧和运营成本。 所以AI产业真正需要完成的是： 资本开支→算力→产品→场景→付费→规模→利润。 只有最后跑通，科技创造的才不仅是产业链内部的利润重新分配，而是真正的净新增利润。 这也正是我们过去一直强调的变化： AI的第一阶段看规模，第二阶段验利润。 前几年，模型更大、用户更多、Capex更高，就足以支撑估值。 到了今天，市场开始问：谁在付钱？收入增长多少？毛利率怎么样？资本回报率能不能覆盖越来越高的折旧？ 但是，市场的问题变难了，恰恰说明产业正在长大。 三、互联网时代，其实走过完全相同的一条路 上世纪90年代，市场最先交易的也是“规模”。 互联网用户数增长、PC渗透率提高、光纤铺设、电信资本开支爆发——资本首先买的是一个巨大未来。 随后2000年前后的互联网泡沫破裂告诉市场： 基础设施投入本身并不等于最终利润。 大量电信运营商铺设了远超当时有效需求的光纤和网络基础设施，但终端应用和付费需求没有及时跟上。随后运营商资本开支坍塌，设备商的收入与利润也随之逆转。 基础设施超前建设→终端ROI不足→Capex下降→上游利润坍塌。 真正改变世界的是泡沫之后发生的第二阶段：搜索、电商、广告、云计算、移动互联网相继找到了稳定的商业模式。 Google、Amazon等后来真正伟大的公司，不只是证明了“互联网有人用”，而是证明了： 互联网能够持续创造新的收入和利润。 所以2000年真正被证伪的不是互联网，而是所有互联网投资都能够获得高回报这个假设。 这也是今天看AI最值得记住的历史经验。 四、中国现在刚刚走到最重要的一步 2026年以来，中国高技术制造业和电子行业利润增长明显快于工业整体，这是值得重视的信号。 但我们不能因为某一个阶段电子行业利润高速增长，就直接宣布“中国利润已经完成向科技迁移”。 这里面既有AI需求，也有半导体周期、价格修复和低基数因素。 真正需要观察的是未来几年： 当周期因素逐渐消失以后，科技行业能不能继续扩大收入、利润以及在A股总利润中的占比。 这才是中国科技牛真正的基本面底座。 所以，我依然相信科技是星辰大海。 但理由已经和两年前不同了。 过去我们相信科技，是因为它能够创造更大的规模； 今天我们继续相信科技，是因为其中一部分产业已经开始把规模变成利润； 而未来决定这轮科技牛究竟能够走多远的，是这些利润能不能从少数硬件环节继续向应用端扩散，并最终成为中国企业利润中越来越重要的一部分。 科技之所以仍值得成为长期主线，是因为它正在创造新的需求、新的资本开支和新的利润来源；而这些利润能否最终成为净新增利润池，正是下一阶段必须验证的问题。 这也是为什么，科技牛走到今天，我们研究的重点必须从—— “还能做多大？” 转向另一个更重要的问题： “到底能赚多少钱？” 下一篇：《AI赚到真利润了吗？——从资本开支走向投资回报》
总体总结
主题正文
- 自6月以来，我们反复讲：科技投资正在从“看规模”进入“验利润”的阶段。
- 医药可以因为新药创造新需求，制造业可以因为出海打开新市场，传统行业也可以通过技术升级、供给出清和效率改善创造新的利润。
- 如果新增需求不足，而供给能力已经很强，更大的刺激有时首先带来的不是企业利润率上升，而是产量增加、价格竞争和杠杆重新扩张。
- 基础设施超前建设→终端ROI不足→Capex下降→上游利润坍塌。
- 所以2000年真正被证伪的不是互联网，而是所有互联网投资都能够获得高回报这个假设。
- 2026年以来，中国高技术制造业和电子行业利润增长明显快于工业整体，这是值得重视的信号。
- 但我们不能因为某一个阶段电子行业利润高速增长，就直接宣布“中国利润已经完成向科技迁移”。
- 而未来决定这轮科技牛究竟能够走多远的，是这些利润能不能从少数硬件环节继续向应用端扩散，并最终成为中国企业利润中越来越重要的一部分。