一、宏观经济：外热内冷，政策从“总量宽松”转向“机制改革” 中国经济呈现典型的K型分化。AI相关出口成为最强引擎，占出口总额约四分之一，上半年同比增长45.7%
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一、宏观经济：外热内冷，政策从“总量宽松”转向“机制改革” 中国经济呈现典型的K型分化。AI相关出口成为最强引擎，占出口总额约四分之一，上半年同比增长45.7%，电信制造业利润飙升96.9%；但内需依旧疲弱，7月CPI仅0.5%，核心CPI连续三个月低于1%，下游通缩压力未解。政策层面，央行货币政策框架正式从DR007转向DR001，利率走廊对称化，年内全面降准降息概率极低；但“事实降息”已在发生——企业贷款平均利率降至3.05%，超半数贷款定价低于LPR，DR001挂钩贷款试点进一步压低实际融资成本。财政政策则从传统的“减税降费”转向“收入重建”，金税四期、CRS、消费税后移等改革推进，短期可能压制部分行业利润率，但旨在重构长期财政可持续性。 二、AI产业：资本开支进入兑现期，竞争从“价格战”转向“智能战” 互联网巨头AI资本开支预计在三、四季度运行率翻倍至400-500亿元/季，腾讯单季AI相关投资可能超千亿元，自由现金流转负，但剔除AI后核心经营利润仍增长19%，市场正从担忧成本转向重估长期期权价值。算力基建需求爆发，乌兰察布数据中心容量承诺激增至12.5GW，是2025年实际运营容量的10倍以上。大模型竞争焦点从参数规模与低价竞争，转向Agent能力、后训练与商业化变现，DeepSeek提价、Token支出指数触底反弹，标志着定价权回归头部。硬件端盈利已兑现：联想AI服务器管道翻倍至540亿美元，基础设施业务利润率9.1%创历史新高；工业富联CSP AI服务器营收同比增长超2.3倍；光模块800G/1.6T供需失衡延续至2027年。 三、出口链与供应链：直接脱钩，间接稳固 中美直接AI贸易已基本脱钩，2026年上半年中国对美AI相关出口同比下降4.1%，美国自中国进口份额降至6.6%。但间接供应链溢出效应显著：台湾地区自中国大陆进口增长37.7%，PCB领域中国大陆占台湾进口的66.9%；墨西哥、越南、泰国电子产出中中国中间品占比均超12%。第三国数据中心建设成为最韧性的需求通道，东盟在建数据中心容量占已运营容量的27.8%。花旗认为，关税和出口管制难以实质扰乱中国AI出口，但技术限制（开放权重模型、云芯片访问）是真正的“野牌”。 四、市场风格与资金：外资再配置窗口打开，风格剧烈切换 外资低配中国股票持续改善至-0.9%，为2022年底以来最好水平；北向资金二季度创纪录净流入330亿美元，主要投向工业与IT。但中国在主动管理基金中的绝对权重已从峰值10.1%降至7.6%，仍有加仓空间。7月A股风格发生剧烈切换：低波与价值因子分别跑赢动量因子超30个百分点，AI硬件交易拥挤度从历史高位回落至4月中旬水平，市场从动量转向防御。A股杠杆出清接近尾声，融资余额占自由流通市值比例回落至5.1%，接近4月初水平。 五、能源与电力：AI算力引爆需求，核电与储能迎来确定性窗口 AI推理需求驱动亚洲数据中心电力需求年复合增长率达24%，2027年全球AI算力隐含电力需求高达38GW，电力已取代芯片成为AI扩张的首要物理瓶颈。电池储能（BESS）开启7500亿美元资本开支机遇，电芯成本下降50%与项目IRR提升至13%形成剪刀差，中国供应链凭借极致成本优势主导全球市场。核电领域里程碑：中国在运装机首超法国跃居全球第二，达63.98GWe，新批8台机组，在能源安全与碳中和双重驱动下迎来长期订单释放。电网设备出口量价齐升，变压器、高电压开关柜海外需求强劲。 六、涨价与反内卷：供给硬约束催生价格修复 多晶硅八家头部企业（占有效产能90%）签署《反内卷倡议书》，基于成本曲线与全球装机预测，均衡价格有望从当前28元/千克回升至50元/千克左右。焦煤受山西安监趋严影响，预计关停2000-2500万吨不合规产能，供应持续紧张。存储芯片方面，DRAM与NAND要实现供需平衡分别需额外增加30万片/月和4.5万片/月产能，物理上极难实现，长期协议（LTA）已锁定卖方高盈利，供需缺口预计持续至2028年。钢铁出口韧性超预期，半成品出口同比增长63%，有效缓解国内过剩压力，但盈利仍薄，主要作为产能“泄压阀”。 七、消费：GLP-1重塑行为，龙头分化加剧 GLP-1药物正在终结亚洲消费市场的“轻松同意”模式。调查显示87%的中国用户降低冲动购买欲望，74%减少零食摄入，72%减少奶茶消费，80%增加在家烹饪频率。消费支出从社交/冲动型场景向健康管理、运动及居家烹饪转移。依赖高频社交与多巴胺奖励的商业模式（部分新茶饮、白酒、潮玩）面临结构性逆风；而运动服饰、功能性护肤、调味品等“目标导向”品类受益。必需消费龙头展现韧性：蒙牛上半年销售预计高个位数增长，农夫山泉预计销售增长约16%，资金正以谨慎乐观方式回流高质量大盘股。但整体消费需求仍待观察，多数品类线上销售疲软。 八、房地产与信用：L型磨底，政策从“强刺激”转为“防风险” 内地楼市呈L型复苏，一线城市价格预期相对稳定，8月初新房成交逆势增长26%，但二三线仍弱。北京新政标志限购实质性退出（非京籍社保降至1年），政策风向标意义显著，但无重磅刺激。行业选股偏好从“博弈反弹”转向“优选国企”：华润置地、中海地产、建发国际等央国企因盈利可见性强、资产负债表稳健而受青睐。商业地产层面，上海、广州明确商业用地续期价格不低于基准地价70%，剩余年限不足20年的港资开发商资产估值有望修复，并为REITs发行提供明确路径。 九、风险变量：地缘政治与技术限制为最大不确定性 美国正在扩大科技安全边界，涉及AI模型、机器人、无人机、光模块等领域，并考虑进一步限制中国数据中心设备、开放权重AI模型和中国企业的云芯片访问。中方采取反制措施（收紧对美无人机出口管制）。特朗普-习计划9月24日会晤，可能聚焦贸易、技术管制与资本流动。此外，霍尔木兹海峡通行量仍处低位，布伦特原油三季度均价预期上调至85美元/桶，地缘冲突与能源安全焦虑持续。人民币方面，估值仍偏低（贸易加权偏离度-4.8%），但当局更倾向于“双向均衡”而非刻意引导升值，年末美元兑人民币预测集中于6.70-6.75，升值节奏可能放缓。
总体总结
主题正文
- AI相关出口成为最强引擎，占出口总额约四分之一，上半年同比增长45.7%，电信制造业利润飙升96.9%；
- 互联网巨头AI资本开支预计在三、四季度运行率翻倍至400-500亿元/季，腾讯单季AI相关投资可能超千亿元，自由现金流转负，但剔除AI后核心经营利润仍增长19%，市场正从担忧成本转向重估长期期权价值。
- AI推理需求驱动亚洲数据中心电力需求年复合增长率达24%，2027年全球AI算力隐含电力需求高达38GW，电力已取代芯片成为AI扩张的首要物理瓶颈。
- 电池储能（BESS）开启7500亿美元资本开支机遇，电芯成本下降50%与项目IRR提升至13%形成剪刀差，中国供应链凭借极致成本优势主导全球市场。
- 存储芯片方面，DRAM与NAND要实现供需平衡分别需额外增加30万片/月和4.5万片/月产能，物理上极难实现，长期协议（LTA）已锁定卖方高盈利，供需缺口预计持续至2028年。
- 必需消费龙头展现韧性：蒙牛上半年销售预计高个位数增长，农夫山泉预计销售增长约16%，资金正以谨慎乐观方式回流高质量大盘股。
- 内地楼市呈L型复苏，一线城市价格预期相对稳定，8月初新房成交逆势增长26%，但二三线仍弱。
- 商业地产层面，上海、广州明确商业用地续期价格不低于基准地价70%，剩余年限不足20年的港资开发商资产估值有望修复，并为REITs发行提供明确路径。