SK证券：源于计算认知转变的内存重估 计算认知：从消耗品到资产 AI计算并非消耗品。它并非一种价值迅速贬损的技术商品，而是可能成为一种跨代重新部署的基础设施资产
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SK证券：源于计算认知转变的内存重估
计算认知：从消耗品到资产
AI计算并非消耗品。它并非一种价值迅速贬损的技术商品，而是可能成为一种跨代重新部署的基础设施资产，并产生持续现金流。从这一视角来看，AI资本支出（CapEx）并非单纯的重复成本，而是积累计算存量资产的过程，该资产可在未来多次变现。CoreWeave最近的财报发布就展示了这种可能性。即使是推出六年后的A100基础资源，也被签订了持续至2029年的长期合同，而老款GPU的价格也维持在有意义的水平。这不必单纯解读为供应短缺。客户选择的是相对于其工作负载所需性能的成本，而非最快的GPU。最新的GPU处理前沿训练和高性能推理，而现有的H100/A100则可转向通用推理、微调、批量工作负载等。这是计算分层的概念，类似于内存分层。一旦计算认知发生转变，审视AI基础设施融资扩张的视角也将随之改变。如果GPU等AI基础设施能在初始合同结束后通过重新签约反复产生收入，它就将成为一种可融资的基础设施资产，而非单纯的电子设备。
三年内实现盈亏平衡，此后时期或将成为真正的利润区
同样的逻辑也可适用于超大规模云提供商的自由现金流（FCF）。亚马逊表示，其在服务器和网络设备上的投资平均在不到三年内实现盈亏平衡。这意味着，如果包括GPU在内的计算资产经济寿命超过三年，其后续使用期可能不再是简单的本金回收，而是产生额外利润的区域。新GPU的收入与现有计算存量“第二生命”收入将同时发生。如果像A100一样，资产在第九年仍适用，这意味着在市场担忧的回收期与实际经济寿命之间，将开辟一个相当可观的、高利润的超额回报区。
内存地位的变化是一种结构性现象。一场必须接受的变化
一旦AI资本支出的认知发生转变，内存地位的变化就完全顺理成章。AI是一个资产密集型行业，现实世界中的物理供应能力约束并非可轻易改变。签订具有高度约束力的五年长期协议（LTA）的理由也随之明朗。内存对客户“真正”的利润区产生实质影响。如果内存无法盈利，满足需求将遥不可及，产量无法保障，而内存价格独自上涨，未来的收入曲线将被下修。内存大赚特赚是结构性的，这是一场必须接受的变化。
内存估值指标变化的拐点：通过更强的盈利持久性和可见性，股东回报将真正加强
SK证券维持对内存的增持观点。我们聚焦于内存结构上增强的盈利能力，以及基于长周期更强持久性驱动的股东回报将真正启动。三星电子与SK海力士的合并预计运营利润为2026年641万亿韩元、2027年977万亿韩元，位居全球前列，积极的股东回报预计将成为构建长周期信心以及内存重估的关键基础。我们警惕基于内存价格上涨速率必然放缓的“见顶”逻辑。现在是一个时代，其周期强度不仅通过“价格”吸收，还通过“持久性和可见性”来吸收。
总体总结
主题正文
- 即使是推出六年后的A100基础资源，也被签订了持续至2029年的长期合同，而老款GPU的价格也维持在有意义的水平。
- 最新的GPU处理前沿训练和高性能推理，而现有的H100/A100则可转向通用推理、微调、批量工作负载等。
- 这意味着，如果包括GPU在内的计算资产经济寿命超过三年，其后续使用期可能不再是简单的本金回收，而是产生额外利润的区域。
- 如果像A100一样，资产在第九年仍适用，这意味着在市场担忧的回收期与实际经济寿命之间，将开辟一个相当可观的、高利润的超额回报区。
- 内存对客户“真正”的利润区产生实质影响。
- 如果内存无法盈利，满足需求将遥不可及，产量无法保障，而内存价格独自上涨，未来的收入曲线将被下修。
- 三星电子与SK海力士的合并预计运营利润为2026年641万亿韩元、2027年977万亿韩元，位居全球前列，积极的股东回报预计将成为构建长周期信心以及内存重估的关键基础。
- 现在是一个时代，其周期强度不仅通过“价格”吸收，还通过“持久性和可见性”来吸收。