- SK海力士（Overweight，目标价W2,750,000）本周股价下跌15%，主要受HBM定价/出货量不确定性、股东回报时间不明及W54万亿韩元基础设施

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• SK海力士（Overweight，目标价W2,750,000）本周股价下跌15%，主要受HBM定价/出货量不确定性、股东回报时间不明及W54万亿韩元基础设施资本开支计划等负面消息拖累。摩根大通认为：1）HBM定价50%折扣的报道不准确，公司更倾向于优先排产高利润的DDR5/LPDDR5/NAND长期合同；2）3Q26末前将公布股东回报政策更新，公司未来三年累计自由现金流预计超W800万亿韩元；3）资本开支主要面向2030年达100万片晶圆产能后的扩产准备；4）Solidigm赴美IPO计划仍在审议中。下行风险包括DRAM价格/利润率不及预期，上行催化剂包括DRAM均价进一步上涨。

摩根大通（J.P. Morgan）于2026年8月9日发布SK海力士（000660.KS）的专题报告，回应近期市场对公司的三大关键疑虑。在评级方面，维持 评级，2027年6月目标价 ，基于 FY26E–27E 平均EPS的7倍估值。 报告聚焦于三个市场关心的问题： ：有关HBM4较竞争对手折价50%的报道被摩根大通视为不准确。 ：公司已确定将在3Q26末前公布更新政策。 ：被解读为2030年后长期产能扩张的前置投资。

1. HBM定价——50%折扣报道被夸大 市场担忧SK海力士在2027年HBM4合约上将价格较竞争对手折让50%。摩根大通基于以下三点认为此说法不准确： ：摩根大通认为内存供应商优先安排DDR5/LPDDR5/NAND长期合同（LTA），因为这些产品的利润率显著高于HBM。 ：英伟达是SK海力士最大客户，且双方有多种产品合作关系，公司可以从多年采购角度与客户协商。 ：HBM每年可以重新定价，若公司优先锁定3-5年LTA出货量，短期合约价并非首要考量。 摩根大通的假设为HBM ASP同比涨幅，相对市场预期的100%同比增长更为保守。若实际涨幅超出预期，将带来上行情境利好。
2. 股东回报政策即将公布 根据监管文件披露，SK海力士正积极审议额外的股东回报措施，并预计将在前敲定并公布。相比2Q26业绩说明会上管理层"年内"的措辞，这一时间表有所提前。摩根大通认为，鉴于公司未来三年累计自由现金流预计超过W800万亿韩元（创造历史新高），会受到市场欢迎。与投资者交流显示，许多人此前期待公司股东回报承诺力度高于日美内存同业。
3. W54万亿韩元基础设施资本开支——为远期产能做准备 公司宣布W54万亿（约381亿美元）资本开支计划，用于在韩国建设两座新内存晶圆厂： ：W35.2万亿韩元，略高于龙仁一期W31万亿韩元的规划。该工厂将于，主要为2031年之后的产能扩张做准备。 ：W19.1万亿韩元，将于，首个洁净室目标在2028年底投入使用，投资期持续至2031年4月。 这一资本开支计划与公司2030年达100万片晶圆产能的目标一致。Y2工厂主要用于2031年以后的产能扩张，并非近期产能补充。
4. Solidigm赴美IPO——仍在审议中 针对近期有关Solidigm在美国IPO的报道，管理层表示并将一个月内重新确认。摩根大通分析： Solidigm是SK海力士2021年从英特尔收购的企业级SSD解决方案子公司（含QLC浮栅技术），2023年曾经历亏损期，但随着NAND市场进入AI驱动的超级周期，决策回报已显现。 当前NAND毛利率超过70%，SK海力士现金充裕，IPO在融资端缺乏战略价值。 Solidigm上市可能与韩国2026年初通过的商法中关于"重复上市"的规则产生冲突。 扩大投资者基础和寻求多重估值重估的核心逻辑也不明显。

摩根大通给予SK海力士 评级，（较2026年8月7日收盘价 W1,416,000 隐含约94%上涨空间）。 ：基于  估值，反映更长且更强的内存上行周期预期，为未来三年大幅改善的盈利能力提供持久性与可持续性支撑。 核心投资逻辑 公司在AI解决方案执行能力方面的领先地位已显著提升其盈利生成能力。 处于内存上行周期早期阶段，常规产品基本面持续改善。 纯内存业务具有更高的业务弹性（Beta）。

下行风险 ：常规DRAM价格回落将直接侵蚀利润率。 ：若HBM和DRAM成本结构恶化，公司利润率可能不及预期。 ：AI需求节奏放缓或库存调整将影响出货量。 上行催化剂 ：需求强于预期将推动价格超预期。 ：若政策力度超过日本/美国同业，将成为短期股价催化剂。 ：若HBM ASP涨幅超过摩根大通40%假设，将上调EPS预测。 ：虽然被摩根大通认为战略价值有限，但若方案能促进估值重估，仍可能是短期股价催化。

总体总结

主题正文

1. • SK海力士（Overweight，目标价W2,750,000）本周股价下跌15%，主要受HBM定价/出货量不确定性、股东回报时间不明及W54万亿韩元基础设施资本开支计划等负面消息拖累。
2. 摩根大通认为：1）HBM定价50%折扣的报道不准确，公司更倾向于优先排产高利润的DDR5/LPDDR5/NAND长期合同；
3. 2）3Q26末前将公布股东回报政策更新，公司未来三年累计自由现金流预计超W800万亿韩元；
4. 下行风险包括DRAM价格/利润率不及预期，上行催化剂包括DRAM均价进一步上涨。
5. ：摩根大通认为内存供应商优先安排DDR5/LPDDR5/NAND长期合同（LTA），因为这些产品的利润率显著高于HBM。
6. 摩根大通认为，鉴于公司未来三年累计自由现金流预计超过W800万亿韩元（创造历史新高），会受到市场欢迎。
7. ：W19.1万亿韩元，将于，首个洁净室目标在2028年底投入使用，投资期持续至2031年4月。
8. Solidigm是SK海力士2021年从英特尔收购的企业级SSD解决方案子公司（含QLC浮栅技术），2023年曾经历亏损期，但随着NAND市场进入AI驱动的超级周期，决策回报已显现。