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主题 2026-08-09/topics/077.md 原文

- J.P.摩根维持对全球存储板块的看多观点。核心论点包括：1)受CoWoS及PC/服务器新假设驱动，将FY26E-28E存储TAM上调4-8%，供需短缺将持续

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J.P.摩根于2026年8月9日发布全球存储市场更新报告，核心结论是：。报告将FY26E-28E存储TAM上调4-8%，预计供需短缺格局将贯穿2026-2028年（27E加剧、28E略缓）。尽管市场近期因EPS预期未达、CSP capex增速放缓及存储内容优化而出现回调，但J.P.摩根认为这些因素更多是"预期重置"而非周期反转信号。报告维持对全球存储板块的OW（超配）评级，看好三星电子（短期优于SK海力士）、美光、铠侠、南亚科及华邦。

一、供需格局：短缺持续，多重供给增长仍不足

反映CoWoS及PC/服务器新假设后，FY26E-28E存储TAM较5月模型上调4-8% 存储竞价比（bid-to-supply ratio）明年仍维持70-80%（疫情峰值期为90%） 供需短缺将从2026E持续到2028E，27E短缺程度加剧，28E略有缓解

重大存储厂商正在加速产能上线，但2-2.5年的建设周期导致供给响应滞后 SK海力士：M15X（1bnm为主，专注HBM）和龙仁集群1号（首阶段2027年3月爬坡） 三星：P4（最大21万片/月）及新建PT5工厂（4Q27E首批晶圆出货） 美光：相对产能增量有限，1H27E新增供给不多 预计2028E DRAM WSPM达285万片（25A末为190万片），仍不足以匹配需求

要实现2028E供应增长30%（vs当前假设25%）需：1）HBM向DRAM大规模产能轮转；2）每年额外7-8万片晶圆上线；3）技术加速至1dnm节点 物理上极难实现新建绿色工厂大规模扩张 HBM晶圆分配占比从2025年的 内存需求从GPU扩展到CPU（Vera/Rosa）被投资者低估 AI CPU单元TAM预计实现155% CAGR增长 更大的AI硅片产量（GPU+Vera/Rosa CPU）将抵消内容优化的负面影响

NVIDIA Vera CPU的SOCAMM内容从1.5TB减半至768GB/CPU Rubin Ultra从16-Hi HBM4E降至8-Hi/12-Hi HBM4E Rubin GPU采用两个SKU（288GB或192GB HBM4） J.P.摩根认为这是客户应对供应短缺的"应对机制"，是AI从scale-up转向scale-out的过程，并非周期下行信号

2Q26 AWS/MSFT/GCP云收入达1060亿美元（+43% y-y），增速持续加速 三大CSP及Meta的26/27E capex共识在财报后分别上调6%/17% 存储在CSP capex中的价值占比从AI前 预付款占LTA总值的20-25%（显示议价能力） 量大贡献50-70% 大部分LTA围绕AI/服务器计算内存，价格较消费电子应用溢价30-40% 70%+的总bit需求及85%+的总收入来自CSP及AI相关应用 灵活的定价结构允许存储厂商在短缺市场中获益，DRAM ASP在26E大幅上涨235%后，27/28E分别上涨29%/7% 四、HBM：短缺软化但仍是短缺

Rubin Ultra：4个计算芯片减至2个，lite版本采用8-Hi HBM4E（非16-Hi/12-Hi） Rubin GPU：两个SKU，最低为192GB 12-Hi HBM4 J.P.摩根将HBM bit需求下调4-19%（2026-28E）

维持保守的2027E HBM ASP上涨42% y-y的预期（远低于市场看多的2倍涨幅） 同代HBM ASP涨幅30-40% HBM4E较HBM4溢价约20% 2028E同代涨幅 三星HBM市场份额将在27/28E达到37-38%（接近其DRAM市占率） 三星与博通签订>2000亿美元LTA合同，其中90-95%预计分配给ASIC用HBM（TPU及其他ASIC项目包括OpenAI/Anthropic等） 三星将在NVDA和ASIC两个细分市场均获得市占率提升 五、Flash Memory Summit 2026：AI"存储墙"仍是主要瓶颈

更长上下文长度、KV缓存、代理工作负载以及内存成本负担（DRAM/HBM）推动了对更低成本内存/存储层级的需求 ：堆叠NAND（8-hi/16-hi）目标容量高达512GB，带宽约0.4-3TB/s HBF定位为HBM和SSD之间的新层级 NVIDIA SCADA（GPU直连eSSD）和CMX（GPU→DPU→eSSD）架构旨在按工作负载优化延迟/带宽 推理内存限制应能提升对DRAM（通过CXL）和潜在更多NAND的需求 六、股东回报：估值重估的关键催化剂

过去二十年存储厂商股东回报率 三星2024-26E股东回报项目应推动特别股息及回购，2026-27E创造8%现金收益率（等效16%收益率） SK海力士股东回报项目于2027E结束，由于2026年迄今EBITDA强劲及铠侠股权出售现金流，提前股东回报正在认真审议 铠侠（800亿日元股票回购）已率先做出表率 预计SEC/SKH未来两年现金收益率达16-20%

维持对全球存储板块的OW（超配）评级 韩国存储：短期内（三星HBM进展更顺利，且获得博通LTA支持） 美国：**美光（MU）**OW 日本：**铠侠（Kioxia）**OW 台湾：**南亚科（NYT）/华邦（Winbond）**OW

：以2027E看仍有约50%上涨空间；以2028E（2.8x P/S倍数）看有约88%上涨空间 ：以4x P/EBIT计算有约110%上涨空间 ：高70%水平的运营利润率（OPM），远高于历史水平 ：2028E预计TAM达5044亿美元，OPM维持77%

3Q26至今存储股经历25%回调，原因包括： 1）一系列短期EPS预期未达 2）CSP AI capex支出低于预期 3）主流存储内容优化 但LTA机制及更高股东回报将支撑估值重估

AI capex及需求更新（存储股与CSP capex趋势高度相关） 存储规格发展更新（根据供应情况进行升级或降级） 股东回报更新（特别是SEC 2024-26E项目和SKH至27E项目到期后的新计划）

：若AI capex增速大幅放缓或CSP支出低于预期，将直接影响存储需求增长基础。当前存储价值占CSP capex已升至49%，市场对>50%水平存在疑虑。 ：尽管J.P.摩根认为新增30万片晶圆产能"概率极低"，但若三星、SK海力士、美光等加速产能上线（特别是1dnm技术加速），可能导致供需平衡时点提前。 ：HBM规格下调（从16-Hi降至8-Hi/12-Hi）若进一步蔓延至其他产品线，或SOCAMM内容继续缩减，将对bit需求形成显著拖累。 ：尽管LTA机制提供定价保护，但若短缺缓解速度快于预期，或LTA定价结构"灵活性"被买方利用，可能导致ASP增速低于预测。 ：定价影响难以量化（flexible pricing structure），LTA混合比例上升的时间表不确定，且在存储价格下行周期中客户继续承诺LTA的意愿存疑。 ：SKH股东回报项目于2027E结束，若新项目条款不及预期，或公司选择将现金流用于产能扩张而非股东回报，将削弱估值重估逻辑。 ：SK海力士在HBM3E时代领先，但三星HBM4进展顺利且HBM4E路线图清晰，美光也在加速追赶，竞争格局快速变化可能影响各厂商份额和定价权。 ：中美科技摩擦持续可能影响中国存储厂商（长鑫存储等）的发展节奏，进而影响全球供应格局。 ：高带宽闪存（HBF）作为HBM和SSD之间的新层级，若生态和软件支持加速发展，可能分流HBM需求。 ：当前估值反映了较高利润率预期（OPM高70%水平），若市场认为这一水平不可持续，估值倍数可能压缩。

总体总结

主题正文

  1. 核心论点包括：1)受CoWoS及PC/服务器新假设驱动，将FY26E-28E存储TAM上调4-8%，供需短缺将持续两年（27E加剧、28E略缓）；
  2. 2)SOCAMM和HBM规格下调（如SOCAMM从1.5TB降至768GB、Rubin Ultra HBM4E从16-Hi降至8-Hi/12-Hi）属于客户应对供应短缺的策略而非需求转弱，AI CPU单元TAM仍预计以155% CAGR增长；
  3. J.P.摩根于2026年8月9日发布全球存储市场更新报告，核心结论是：。
  4. 报告将FY26E-28E存储TAM上调4-8%，预计供需短缺格局将贯穿2026-2028年（27E加剧、28E略缓）。
  5. AI CPU单元TAM预计实现155% CAGR增长
  6. 三星与博通签订>2000亿美元LTA合同，其中90-95%预计分配给ASIC用HBM（TPU及其他ASIC项目包括OpenAI/Anthropic等）
  7. ：定价影响难以量化（flexible pricing structure），LTA混合比例上升的时间表不确定，且在存储价格下行周期中客户继续承诺LTA的意愿存疑。
  8. ：SK海力士在HBM3E时代领先，但三星HBM4进展顺利且HBM4E路线图清晰，美光也在加速追赶，竞争格局快速变化可能影响各厂商份额和定价权。
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