- UBS维持SK海力士"买入"评级，目标价300万韩元（ADR目标价210美元），基于3.61倍NTM P/BV、长期ROE 41.1%、CoE 11.4%。

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• UBS维持SK海力士"买入"评级，目标价300万韩元（ADR目标价210美元），基于3.61倍NTM P/BV、长期ROE 41.1%、CoE 11.4%。核心观点包括：(1) 股东回报为短期首要催化剂，公司将在3Q26公布增量措施，预期以股票回购为主（UBSe 2026年回购12万亿韩元）；(2) 长协订单(LTA)覆盖>50%产能，DRAM/HBM/NAND均涉及；(3) 2027年内存市场将更加紧张，DRAM供需更为紧绷；(4) Agentic AI驱动需求超预期，2027年DRAM位元需求增长40%、NAND增长26%；(5) HBM维持#1市占率（2026年47%），2027年略降至38%（三星40%、美光22%）；(6) 2026-2029年OP预测平均下调5%，主因NAND ASP走软；(7) 2026E/2027E FCF预测186/306万亿韩元，长期股东回报率目标50% FCF。

UBS于2026年8月7日发布SK海力士(000660.KS)非交易路演(NDR)纪要报告，，12个月目标价维持（ADR目标价上调至210美元，前值204美元），基于3.61倍NTM P/BV估值法，长期ROE预测41.1%、权益成本(CoE)11.4%。报告核心传递以下关键信息： ：公司明确表示鉴于强劲自由现金流(2026E/2027E分别达186/306万亿韩元)，不会等待当前项目周期结束（2027年末）才宣布增量回报措施，预计将于为主，预计2026年回购规模12万亿韩元；长期目标将FCF的**50%**回报给股东。 ：超过50%的产能将被长协锁定，覆盖DDR、HBM甚至NAND，合同期5年以上，与上周UBS修订后的预测一致。 ：DRAM紧张程度可能超过NAND（与UBS此前判断一致），Agentic AI驱动服务器DDR/SSD需求超预期。 ：UBS预计2026年SK海力士HBM市占率维持全球第一(47%)，2027年略降至38%（被三星以40%超越，美光22%）。

一、近期股价回调与基本面反差 SK海力士股价自2026年6月22日高点以来已下跌，但UBS认为基本面依然强劲。当前股价对应1.80倍NTM P/BV，仅反映了长期ROE 20.5%的预期，远低于UBS预测的41.1%。这意味着市场尚未充分定价： 结构性更高的内存盈利能力 更强的自由现金流生成能力 大幅提升的股东回报政策 二、内存行业供需展望：紧张将持续至2028年 UBS认为： ：Agentic AI在多个维度提升内存需求 HBM之外的DDR5/LPDDR5（用于传统服务器和AI服务器的CPU head node） 用于KV Cache和存储的NAND Flash ：几乎所有DRAM增量晶圆产能都分配给HBM；除中国外无新增NAND产能 ：2027年DRAM位元消费增长（2026年为21%），NAND Flash增长（2026年为23%） ：2027E内存行业收入接近，主要风险在于客户的承受能力(affordability) 三、HBM竞争格局 行业HBM产能：2026年底达，2027年底达 SK海力士出货：2026年(+37% YoY)，2027年(+24% YoY) 市占率变化：2026年SK海力士47% > 三星 ~33% > 美光 ~20%；2027年三星40% > SK海力士38% > 美光22% ：目标是使HBM盈利能力与DDR看齐 减规格(de-specing)若发生，将反映供应短缺而非需求变化 四、预测调整 UBS下调了部分预测： ，主因NAND Flash ASP走软（近期合约价谈判偏弱） 至210亿Gb（前值230亿Gb），但HBM ASP预测上调至+64%（前值+61%） 2026/2027/2028年OP分别为280.6/483.5/520.4万亿韩元 UBS 2027E EPS比市场共识，市场已部分反映LTA调整 2026E/2027E/2028E/2029E EPS分别为390,164/547,875/622,831/528,185韩元 五、产能与资本开支 ：UBS预测同比+30% ：基建加速，初期聚焦DRAM ：NAND Flash建设启动，2029年投产 ：仍有产能填充空间，UBS预测2027年增加产能 2026E/2027E Capex分别为466.7/605.3万亿韩元 六、估值方法 UBS采用估值法： 目标P/BV：3.61x 长期ROE：41.1% CoE：11.4% 当前P/BV：1.80x（折价显著） 隐含情景：上行情景330万韩元(3.0x P/BV)、基准300万韩元(2.9x)、下行情景80万韩元(1.0x) ：约100.7%；含股息总回报102.2%；预测超额收益93.0%

评级 12个月目标价

ADR目标价 （前值204美元） 当前股价(2026/8/6) 1,495,000韩元 隐含上涨空间

目标P/BV 3.61x NTM 长期ROE假设 41.1% 权益成本(CoE) 11.4% ： P/E：3.83x P/BV：2.71x EV/EBITDA：3.35x 股息收益率：1.5% 股权FCF收益率：16.9% ： 2026E：DPS 22,525韩元 2027E：DPS 53,125韩元（YoY +135.8%） 2026E股票回购：12万亿韩元 长期目标：50% FCF回报股东

：尽管DRAM长期周期性风险下降（"Goldilocks情景"——行业整合后仅3家主要厂商），但内存仍具有大宗商品属性，周期性回调仍会发生 ：相较DRAM，NAND行业结构变化较小，竞争仍然激烈 ：两个细分市场对智能手机/平板需求、产品组合以及企业级支出（企业SSD、服务器）较为敏感 ：行业仍属资本密集型，合约价每2周至3个月谈判一次，现金流可能快速变化，需充足资本 ：长远来看，行业可能需要转向新型存储技术以补充甚至取代当前硅基Flash和RAM架构 ：2027年内存行业收入接近1.61万亿美元，主要风险在于客户的购买力是否能持续 ：2027年SK海力士HBM市占率可能被三星反超（38% vs 40%） ：自2026年6月22日高点已下跌49%，市场情绪可能持续波动 ：2026年9月4日（大致日期）——月度智能手机销售数据、定价谈判最终结果、NT供应链GPU需求信息、ADR相关更新

总体总结

主题正文

1. • UBS维持SK海力士"买入"评级，目标价300万韩元（ADR目标价210美元），基于3.61倍NTM P/BV、长期ROE 41.1%、CoE 11.4%。
2. 核心观点包括：(1) 股东回报为短期首要催化剂，公司将在3Q26公布增量措施，预期以股票回购为主（UBSe 2026年回购12万亿韩元）；
3. (4) Agentic AI驱动需求超预期，2027年DRAM位元需求增长40%、NAND增长26%；
4. UBS于2026年8月7日发布SK海力士(000660.KS)非交易路演(NDR)纪要报告，，12个月目标价维持（ADR目标价上调至210美元，前值204美元），基于3.61倍NTM P/BV估值法，长期ROE预测41.1%、权益成本(CoE)11.4%。
5. ：公司明确表示鉴于强劲自由现金流(2026E/2027E分别达186/306万亿韩元)，不会等待当前项目周期结束（2027年末）才宣布增量回报措施，预计将于为主，预计2026年回购规模12万亿韩元；
6. ：UBS预计2026年SK海力士HBM市占率维持全球第一(47%)，2027年略降至38%（被三星以40%超越，美光22%）。
7. ：2027年DRAM位元消费增长（2026年为21%），NAND Flash增长（2026年为23%）
8. ：尽管DRAM长期周期性风险下降（"Goldilocks情景"——行业整合后仅3家主要厂商），但内存仍具有大宗商品属性，周期性回调仍会发生