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- UBS首次覆盖长鑫存储（CXMT）给予买入评级，目标价Rmb70.00。核心观点：（1）CXMT是中国最大、技术最先进的DRAM厂商，预计2026-28年EBIT利润率维持75-85%，EPS三年CAGR达75%；（2）受益于全球DRAM供不应求至2028Q2、AI算力需求爆发及中国半导体国产替代，公司DRAM位元出货量2025-28年CAGR达40%，全球份额将从2025年7%升至2028年约10%；（3）数据中心收入2025-28年CAGR达208%，2028年占总营收54%；（4）当前估值6.4x 2027E P/BV对应37%平均ROE（2028-30E），相比A股代工厂同行6.1x P/BV对应4% ROE显著低估。评级买入，PT Rmb70基于8.6x 2027E P/BV。
UBS于2026年8月7日发布长鑫存储（CXMT, 688825.SH）首次覆盖报告，给予，12个月目标价（较现价Rmb51.96有约35%上行空间）。报告将CXMT定位为两大趋势交汇的核心受益标的。 UBS认为CXMT是"全球存储上行周期+中国DRAM国产替代"双重逻辑下的最大赢家，预计公司2026-28年EBIT利润率维持在75%-85%的极高水平，三年盈利CAGR达75%（EPS分别为2.20/4.98/6.40元）。
一、营收爆发式增长：2025-28年CAGR预计达141% UBS预测CXMT营收将从2025年的618亿元（Rmb）飙升至2028年的8,600亿元，对应，主要驱动力包括：
UBS全球科技团队预测全球DRAM供应短缺将持续至 DDR ASP将从2025年的0.40美元/Gb跃升至2026/27年的1.61/2.24美元/Gb（CAGR 137%） HBM ASP从1.52美元/Gb升至1.74/3.13美元/Gb（CAGR 43%） 全球服务器位元需求2025-27年CAGR达66%（vs. 总需求30% CAGR）
设计产能从2025年末的240k wpm增至2028年末的 新增产能来自合肥（一/二期+三/四期）、北京（一/二期）和上海（两座新厂）六座工厂 DRAM位元出货量2025-28年CAGR达，全球位元供应份额从7%升至约10%
数据中心相关收入CAGR预计达（2025-28E） 2028年数据中心占营收比重将提升至（vs. 2025年28%） 服务器/HBM位元出货从2025年4.9bn Gb增至2028年29.5bn Gb 二、利润率：被低估的"质变" UBS预测EBIT利润率将从2025年的12%大幅跃升至2026/27/28年的，主要基于： ：标准型DRAM涨价幅度强于HBM，CXMT多数收入来自DDR/LPDDR系列 ：折旧成本占营收比从2022-25年的40-119%降至2026-28年的仅6-10% ：服务器DRAM收入占比从2022年的2%升至2025年的26%，预计2028年达51% ：SG&A费用率随营收快速增长而下降 即使在2029-30年DRAM价格周期回落阶段，UBS仍预测EBIT利润率维持68-74%水平（得益于长协LTA定价保护）。 三、HBM：差异化竞争卡位 尽管CXMT的HBM技术仍落后全球领先厂商（三星/SK海力士已送样HBM4E 12-Hi，美光已量产HBM4 12-Hi），但CXMT已实现，是国内少数掌握HBM know-how的厂商： UBS预测HBM占公司位元出货比重从2026年的0.4%升至2030年的7% 在国内AI加速器HBM市场份额敏感性分析中（基于不同AI芯片出货量、HBM容量、良率与价格），CXMT潜在HBM收入占2025年营收比例在5%-39%之间 国内GPU厂商（如华为昇腾910C、阿里PPU等）均寻求HBM国产替代合作 四、客户基础：本土CSP全面突破 CXMT已与多家头部客户建立深度合作： ：签署超70亿美元DRAM采购协议 ：超200亿元人民币长期供应协议 ：CXMT招股书披露的直接客户 ：50%以上DRAM采购自CXMT（首个合作手机厂商） IPO战略配售名单中包含18家产业链合作伙伴（设备、材料、OSAT、IC设计及下游CSP、手机、汽车等客户），构建国产DRAM生态系统。 五、技术追赶：G4到G5节点仍存瓶颈 CXMT正从G3（≈1Y）向G4/G5迁移 DDR5速率达8000Mbps，die容量16Gb/24Gb LPDDR5X速率达10667Mbps，die容量12Gb/16Gb ：受Wassenaar协议限制，EUV光刻机无法进口；G5之后每节点EUV层数增多，CXMT不得不依赖ArF多重曝光，良率挑战加剧 UBS预测位元增速将从2026-28年的40%放缓至2028-30E的16%
UBS采用（与SK海力士、三星电子的估值方法一致）： 估值参数数值 目标P/BV（2027E）
平均ROE（2028-30E） 37% 股权成本（COE） 8.5% 相对A股代工厂溢价 +40%
： CXMT：6.4x 2027E P/BV对应83% ROE（2027E） A股代工厂平均：6.1x P/BV对应4% ROE A股存储相关（模组+小众存储）：6.0x/5.0x P/BV对应26%/21% ROE 全球存储龙头（SK海力士/三星/美光）：平均4.3x/2.3x P/BV对应71%/89% ROE ：Rmb166.10（假设全球DRAM周期更强，ASP增长80%，GPM 95%，给予15x P/BV） ：Rmb4.00（假设周期走弱，ASP仅+15%，给予1.0x P/BV） ：上行/下行约，风险收益偏向上行。
：若全球存储周期提前反转或AI需求不及预期，DRAM价格大幅下跌将直接冲击公司EBIT利润率（2029-30E已预测回落至68-74%） ： EUV光刻机持续受限将限制CXMT向更先进制程节点迁移 美国设备厂商在华售后支持受限可能损害良率 美国可能进一步收紧HBM相关设备/技术出口 ：CXMT计划新增上海两座、合肥两座新厂，若产能爬坡速度不及预期（UBS假设2026/27/28年新增52/90/85k wpm），将影响营收增长 ：若中国CSP/手机厂商出于性能或稳定性考虑更倾向采购海外大厂产品，CXMT市场份额提升空间将受限 ：CXMT使用ArF多重曝光替代EUV工艺，随节点演进良率挑战加剧，可能影响盈利能力 ：CXMT持续大规模招聘与产能投资，若ASP回落，固定成本将快速侵蚀利润率 ：与SK海力士/三星/美光等全球龙头在HBM技术上差距仍大，若HBM产品技术突破不及预期，可能错失AI内存机遇 ：尽管中国推动国产化，但设备、材料、EDA等上游环节的国产化进度将影响CXMT长期成本结构与技术演进能力
总体总结
主题正文
- 核心观点：（1）CXMT是中国最大、技术最先进的DRAM厂商，预计2026-28年EBIT利润率维持75-85%，EPS三年CAGR达75%；
- （2）受益于全球DRAM供不应求至2028Q2、AI算力需求爆发及中国半导体国产替代，公司DRAM位元出货量2025-28年CAGR达40%，全球份额将从2025年7%升至2028年约10%；
- UBS认为CXMT是"全球存储上行周期+中国DRAM国产替代"双重逻辑下的最大赢家，预计公司2026-28年EBIT利润率维持在75%-85%的极高水平，三年盈利CAGR达75%（EPS分别为2.20/4.98/6.40元）。
- 即使在2029-30年DRAM价格周期回落阶段，UBS仍预测EBIT利润率维持68-74%水平（得益于长协LTA定价保护）。
- 尽管CXMT的HBM技术仍落后全球领先厂商（三星/SK海力士已送样HBM4E 12-Hi，美光已量产HBM4 12-Hi），但CXMT已实现，是国内少数掌握HBM know-how的厂商：
- 在国内AI加速器HBM市场份额敏感性分析中（基于不同AI芯片出货量、HBM容量、良率与价格），CXMT潜在HBM收入占2025年营收比例在5%-39%之间
- ：若全球存储周期提前反转或AI需求不及预期，DRAM价格大幅下跌将直接冲击公司EBIT利润率（2029-30E已预测回落至68-74%）
- ：CXMT计划新增上海两座、合肥两座新厂，若产能爬坡速度不及预期（UBS假设2026/27/28年新增52/90/85k wpm），将影响营收增长