- 摩根士丹利认为，存储芯片行业迄今最剧烈的回调已经结束，估值提供了有吸引力的战术性重新入场机会。在AI资本开支强劲与存储周期下行并存的格局下，市场关注点正转向

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• 摩根士丹利认为，存储芯片行业迄今最剧烈的回调已经结束，估值提供了有吸引力的战术性重新入场机会。在AI资本开支强劲与存储周期下行并存的格局下，市场关注点正转向股票回购和资本回报作为下一个催化剂。三大投资框架：1) AI支出持续强劲——四大美国超大规模云厂商需求仍超供给，云资本开支2027年同比增速从此前14%上调至29%；2) LTA长期合约重估——三星目标60-70%产能签长约，SK海力士约10个客户已签约，Micron的16个SCA锁定了约1000亿美元最低收入，SanDisk的10个NBM锁定了939亿美元最低收入；3) 存储周期进入晚期——但当前估值已大幅回调，DRAM市盈率仅约3倍NTM，潜在上行空间显著。偏好：看好DRAM和利基存储（DDR4、NAND SLC），回避模组厂商；维持三星和SK海力士Overweight评级，目标价隐含上行空间60%+，2027e EPS增长25-50%。

摩根士丹利发布存储芯片行业更新报告，标题为"Memory – A Small Wrinkle"（存储芯片——一次小波折），核心判断如下：

7月初报告指出动量交易和存储股面临暂时性回调，此后回调已发生且似乎结束。市场对AI需求和长期合约（LTA）驱动资本回报保持乐观，但对消费存储终端市场信心下降。分析师认为这是一次"小波折"——任何老化周期的自然组成部分。

投资者普遍认同"智能=存储"的逻辑，期待LTA推动资本回报，但对2028年EPS驱动力缺乏信心。

：四大超大规模云厂商需求持续超供给，云资本开支2027年同比增速从14%上调至29% ：主要供应商已具体披露合约比例和金额，市场尚未充分定价 ：4Q26进入周期晚期，但估值已大幅回调

继续看好DRAM和利基存储（DDR4、NAND SLC），回避存储模组厂商。SK海力士目标价₩2,600,000（隐含74%上行空间），三星普通股目标价₩381,000（65%上行空间）。

行业格局：AI驱动与周期下行并存

2026年初DRAM合约价同比峰值达+700%（约历史峰值的7倍） 周期持续时间异常长 DRAM NTM市盈率已大幅压缩至约3倍，市场已基本定价未来12个月EPS增长放缓

四大超大规模云厂商均确认供给紧张： GOOGL：需求继续超过内部供给 MSFT：Azure需求仍超可用容量 AMZN：2026年产能不足以满足需求，2027年大部分产能已预定 META：行业计算能力预计长期紧张 云资本开支预测大幅上调：从此前+14% Y/Y（2027年）上调至+29% Y/Y，反映AI货币化改善和超大规模厂商对ROIC信心增强。 LTA进展：透明化进程加速 公司合约比例期限关键披露

60-70%产能 滚动5年（5+1） 5个签约+5个最终谈判；预付款约25%已收取；主流产品设价格下限

"适当水平"（未披露） 约5年 约10个客户完成签约；定价灵活

~50%+收入（目标） 5年（2026-2030）；汽车3年 16个SCA；约1000亿美元RPO；220亿美元存款/承诺

FY27 >50%，FY28约2/3 最长5年 939亿美元最低收入；165亿美元担保；NBM数量增至10个

CY2028达50%（目标） 2027-2028为主 与主要客户谈判中；坚持"价格和利润优先" 分析师指出，市场仍未对LTA支持下的存储盈利和自由现金流赋予有意义的市盈率溢价，这是潜在的重估催化剂。 近期行业动态

3Q26合约价+15% QoQ（略低于此前+20%预期） PC DRAM：3Q26合约价+15-20% QoQ（较2Q26的+45-50%放缓） 消费/特种DRAM：+10-20% MoM，4Gb和8Gb领先 DDR3现货价已跌破合约价，预示消费需求走软

3Q26合约价+20% QoQ SLC ASP大幅上涨+34-51% MoM（汽车、工业、通信、边缘AI短缺） MLC增长放缓至+4-8% MoM 1Tb QLC wafer涨+14.8% MoM，512Gb TLC仅+1.4% MoM

模组厂商和分销商：2Q26末平均12.5周库存（上一周期峰值为15周） CSP库存：2.5-3个月，目标建立4-5个月缓冲 库存从供应商向模组厂商和分销商转移

定价仍在谈判中，供应商目标同比+50-100%涨价 报道称Rubin可能降至8-Hi堆叠192GB（低于12-Hi 288GB） 8-Hi和12-Hi Rubin Ultra样品均存在，最终设计未定 盈利预测调整

指标2026E2027E2028E 销售 -4% -1% 0% 营业利润 -7% -1% +2% EPS +13% -2% +1% 2026E EPS上调主要来自一次性资产处置收益（63.27万亿韩元）。

指标2026E2027E2028E 销售 -1% +3% +5% 营业利润 -8% -2% +1% EPS -10% -2% 0% 下调主要因智能手机出货量和毛利率假设降低（管理层提示内存成本压力影响手机需求）。

SK海力士（000660.KS） ：Overweight（超配） ：₩2,600,000（基于剩余收益估值模型） ：+74% ：2.6x 2027e P/B ：权益成本11.5%（无风险利率5%+风险溢价6.5%+Beta 1.0），终值增长率3% ： 牛市：₩3,000,000（6.6x 2027e P/E） 基准：₩2,600,000（5.8x 2027e P/E） 熊市：₩1,100,000（2.4x 2027e P/E） 三星电子（005930.KS，普通股） ：Overweight（超配），Top Pick ：₩381,000 ：+65% ：2.1x 2027e P/B（与商品周期峰值2.0x一致） ： 牛市：₩430,000（14x HBM、5x传统存储、10x其他） 基准：₩381,000 熊市：₩190,000（1x 2027e P/B） 三星电子（005935.KS，优先股） ：Overweight ：₩304,800（基于对普通股20%折价） 估值逻辑 当前DRAM NTM P/E约3倍，市场定价隐含未来12个月EPS增长将大幅放缓。分析师认为市场尚未充分认识到AI驱动的存储需求可能是结构性而非周期性变化。资本回报（回购+股息）可能是市场认可这一结构性变化的关键催化剂。

看空风险 ：CXMT和长江存储（YMTC）构成长期威胁，中国消费电子厂商开始考虑增加对中国供应商的使用；CXMT已与中国CSP签订多个五年期LTA，并计划2027年开始在中国供应HBM。 ：除中国外，DRAM和NAND行业正竞相建设大规模晶圆厂，2027年末至2028年新产能上线可能缓解当前供给瓶颈。 ：当前DRAM毛利率接近90%（历史高位），持续维持面临挑战——可能吸引资本进行更激进的产能扩张和新进入者竞争，或客户寻求低成本替代品和提升存储效率。 ：到2028年，超大规模厂商可能放缓初始指数级产能扩张阶段，受融资约束和/或转向更渐进升级周期影响。 ：美联储货币政策调整推高利率，美国10年期国债收益率近期攀升至4.7%多年高位，对高增长存储股尤其敏感。 上行风险（可能超预期） ASP增长重新加速 主动减产或供应中断 需求大幅改善 资本回报显著增加 下行风险（可能不及预期） 终端需求弱于预期 DDR5竞争加剧导致供应端过度支出 云客户和中国智能手机客户库存维持高位 LTA相关风险 投资者仍不愿对LTA赋予有意义的价值，直到这些协议在衰退中展现韧性——这意味着若市场继续不认可LTA价值，估值修复将受到限制。

总体总结

主题正文

1. 三大投资框架：1) AI支出持续强劲——四大美国超大规模云厂商需求仍超供给，云资本开支2027年同比增速从此前14%上调至29%；
2. 2. LTA长期合约重估——三星目标60-70%产能签长约，SK海力士约10个客户已签约，Micron的16个SCA锁定了约1000亿美元最低收入，SanDisk的10个NBM锁定了939亿美元最低收入；
3. 维持三星和SK海力士Overweight评级，目标价隐含上行空间60%+，2027e EPS增长25-50%。
4. 摩根士丹利发布存储芯片行业更新报告，标题为"Memory – A Small Wrinkle"（存储芯片——一次小波折），核心判断如下：
5. 云资本开支预测大幅上调：从此前+14% Y/Y（2027年）上调至+29% Y/Y，反映AI货币化改善和超大规模厂商对ROIC信心增强。
6. ：权益成本11.5%（无风险利率5%+风险溢价6.5%+Beta 1.0），终值增长率3%
7. ：到2028年，超大规模厂商可能放缓初始指数级产能扩张阶段，受融资约束和/或转向更渐进升级周期影响。
8. ：美联储货币政策调整推高利率，美国10年期国债收益率近期攀升至4.7%多年高位，对高增长存储股尤其敏感。