广发海外：2028年资本开支与AI平台价值转移 最新动态 我们针对市场主要争论点——美国云服务提供商（CSP）2027/2028年的资本开支，以及我们偏好的板块
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广发海外：2028年资本开支与AI平台价值转移
最新动态 我们针对市场主要争论点——美国云服务提供商（CSP）2027/2028年的资本开支，以及我们偏好的板块，提供了我们的观点。总之，我们预测美国CSP的资本开支在2027/2028年将分别达到1.2万亿美元/1.4万亿美元，同比增速分别为45%/20%，这得益于健康的资产负债表，但也意味着2028年增速将放缓。我们总体上仍看好AI趋势，并偏好GPU/CPU/光通信板块。另一方面，我们对大宗商品（即存储器）持保守态度。
评论 美国CSP资本开支在2026/2027年将同比增长85%/45%： 在最近的财报季中，除微软外，大多数CSP都上调了2026年资本开支指引——亚马逊从2000亿美元上调至2200亿美元；谷歌从1800-1900亿美元上调至1950-2050亿美元；Meta从1250-1450亿美元上调至1300-1450亿美元；甲骨文指引其2027财年资本开支为900-950亿美元，高于2026财年的557亿美元（同比增长62%）。CoWoS产能也反映了强劲的需求，我们在之前的报告中上调了台积电和封测代工厂（OSAT）的产能预测。因此，我们现在预测前五大CSP在2026E/2027E的资本开支为8230亿/11900亿美元，同比增速分别为+85%/+45%。
到2028年，美国CSP债务发行将高达4210亿美元，但仍在可控范围内： 鉴于资本开支在2026/2027年进一步同比增长+85%/+45%，我们预测前五大CSP的债务发行量在2026/2027年将达到2570亿/4190亿美元，分别占资本开支总额的31%/35%。假设2028/2029年债务发行以温和速度增长，我们认为美国CSP（甲骨文除外）的资产负债表将保持非常健康，因为到2029年，其净杠杆率（基于EBITDA）仅为0.5倍，净负债权益比仅为18%。
美国CSP资本开支在2028年放缓至同比增长+20%： 尽管大多数CSP的资产负债表健康，但我们预计，在息差扩大和自由现金流状况的背景下，大多数CSP将在2027年之后保护其资产负债表，重点转向回报。加上中国大语言模型（LLM）竞争的扰动因素，我们预计美国CSP将放缓资本开支扩张。我们现在预测前五大CSP在2028/2029年的资本开支为14280亿/16420亿美元，同比增速分别为+20%/+15%，低于2027年的+45%。
英伟达平台内存削减： 根据我们7月2日关于《》的报告，我们认为削减LPDDR5x容量对于降低成本至关重要，这将推动Vera CPU的SOCAMM在2026年下半年从最初的192GB大幅降至96GB，并在2027年第一季度前部分SKU进一步降至64GB。对于Rubin Ultra，我们相信主要韩国HBM供应商已最终确定8-Hi设计。因此，Rubin Ultra的规格将从384GB（HBM4E-12Hi）降至8-Hi配置下的192GB（HBM4）或256GB（HBM4E），而12-Hi选项（288GB HBM4和384GB HBM4E）仍保留在阵容中。我们认为，此次规格下调的主要驱动力是CSP客户，而非GPU供应商或供应限制。包括AMD的Meta定制MI450和谷歌TPU（Humufish, Triggerfish）在内的竞争对手已转向8-Hi配置。
扩展域通过NVL576增加以补偿较低的内存： 在内存规格降低的情况下，我们预计英伟达将通过光通信技术增加扩展域以提升性能。根据英伟达2026年GTC大会的信息，光扩展架构允许英伟达将Rubin Ultra扩展至NVL576规模。关于并行开发的CPO和NPO，我们预计NPO将成为高可靠性的扩展路径。我们现在预计，Rubin Ultra和Feynman平台将采用NPO进行扩展，并估计英伟达平台的光引擎出货量在2027/2028年将达到580万/810万个。
总体总结
主题正文
- 总之，我们预测美国CSP的资本开支在2027/2028年将分别达到1.2万亿美元/1.4万亿美元，同比增速分别为45%/20%，这得益于健康的资产负债表，但也意味着2028年增速将放缓。
- 美国CSP资本开支在2026/2027年将同比增长85%/45%： 在最近的财报季中，除微软外，大多数CSP都上调了2026年资本开支指引——亚马逊从2000亿美元上调至2200亿美元；
- 到2028年，美国CSP债务发行将高达4210亿美元，但仍在可控范围内： 鉴于资本开支在2026/2027年进一步同比增长+85%/+45%，我们预测前五大CSP的债务发行量在2026/2027年将达到2570亿/4190亿美元，分别占资本开支总额的31%/35%。
- 假设2028/2029年债务发行以温和速度增长，我们认为美国CSP（甲骨文除外）的资产负债表将保持非常健康，因为到2029年，其净杠杆率（基于EBITDA）仅为0.5倍，净负债权益比仅为18%。
- 美国CSP资本开支在2028年放缓至同比增长+20%： 尽管大多数CSP的资产负债表健康，但我们预计，在息差扩大和自由现金流状况的背景下，大多数CSP将在2027年之后保护其资产负债表，重点转向回报。
- 英伟达平台内存削减： 根据我们7月2日关于《》的报告，我们认为削减LPDDR5x容量对于降低成本至关重要，这将推动Vera CPU的SOCAMM在2026年下半年从最初的192GB大幅降至96GB，并在2027年第一季度前部分SKU进一步降至64GB。
- 因此，Rubin Ultra的规格将从384GB（HBM4E-12Hi）降至8-Hi配置下的192GB（HBM4）或256GB（HBM4E），而12-Hi选项（288GB HBM4和384GB HBM4E）仍保留在阵容中。
- 我们现在预计，Rubin Ultra和Feynman平台将采用NPO进行扩展，并估计英伟达平台的光引擎出货量在2027/2028年将达到580万/810万个。