- 礼来二季度业绩大超预期：营收230亿美元（vs MS预期208亿），非GAAP EPS 8.38美元（vs MS预期6.04），毛利率86.3%与运营利润率

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• 礼来二季度业绩大超预期：营收230亿美元（vs MS预期208亿），非GAAP EPS 8.38美元（vs MS预期6.04），毛利率86.3%与运营利润率54.8%均超预期。Mounjaro+Zepbound全球销售约149亿美元，美国市场份额维持60.9%。公司再次上调2026年指引，营收中点上调25亿美元至860亿美元，运营利润率指引上调至49%-50.5%。口服GLP-1 Foundayo上市表现良好，已获25%新处方份额。Medicare Bridge项目（覆盖约2000万美国人，50美元/月）于7月1日启动，推动Zepbound和Foundayo在7月下旬出现需求拐点。摩根士丹利重申超配评级，将目标价从1,347美元上调至1,419美元（基于27倍P/E）。

摩根士丹利于2026年8月5日发布礼来制药（Eli Lilly, LLY）二季度业绩点评报告，重申**"超配"评级**，并将12个月目标价由1,347美元上调至（潜在涨幅约21%）。报告核心结论是：礼来Q2业绩在营收、EPS、毛利率、运营利润率四个维度全面超预期，公司再次上调全年指引，叠加Foundayo（口服orforglipron）和Medicare Bridge项目的双重催化，礼来正加速向的目标迈进。

一、二季度业绩全面超预期 指标实际值MS预期一致预期 营收 $230亿 $208亿 $207亿 非GAAP EPS $8.38 $6.04 $6.01 毛利率 86.3% — — 运营利润率 54.8% — — EPS超预期中包含了约3.03美元的"收购阶段在研项目"（acquired IPR&D）费用，剔除后EPS约为，更凸显业务基本面的强劲。毛利率与运营利润率超预期主要得益于产品组合改善和COGS效率提升。 二、2026年指引再次上调 ：由原$82.0-85.0bn上调至**$85.0-87.0bn**，中点$86.0bn（环比提高$2.5bn或3%） （含IPR&D）：$35.50-36.50；剔除IPR&D后中点为**$39.03**（环比提升$2.78） ：由47.0-48.5%大幅上调至 值得注意的是，根据MS提供的历史数据，礼来过去8年中有7年的实际EPS均高于年初指引（平均高出约12%），表明管理层指引偏保守，本次上调具备较强可信度。 三、GLP-1"双星"：Mounjaro + Zepbound Q2合计全球销售约**$149亿**（vs Q1的$128亿，MS预期$137亿） Mounjaro销售$99亿（美国$48亿 + 海外$52亿） Zepbound销售$49亿 美国incretin类处方药市场份额维持在（诺和诺德38.8%），市场同比增长31% 注射剂仍占美国新增处方的约75% 自费渠道（self-pay）占总处方45%、Zepbound新增处方的55% 海外市场份额提升2pp至55%（诺和诺德45%），得益于中国（NRDL纳入）、韩国、德国、英国、墨西哥等市场的增长 四、Foundayo（口服orforglipron）上市追踪 Q2全球销售$9,800万（美国$6,700万），其中包含$2,000-3,000万的渠道库存 已进入美国所有主要PBM（药品福利管理机构） 捕获 处方医师基数由Q1的8,000人扩展至 海外已于5月在阿联酋上市（$3,100万），沙特阿拉伯（肥胖）和墨西哥（肥胖+T2D）的获批将是近期重要里程碑，2027年预计将完成全部主要市场覆盖 美国T2D适应症申报已完成，预计年内获批 五、Medicare Bridge项目——关键拐点催化剂 7月1日上线的Medicare GLP-1 Bridge项目覆盖约，定价$50/月，是礼来肥胖药物覆盖人群的35%增量。 早期反馈积极： 注射剂目前捕获约80%的Bridge患者 ——这是该报告强调的最重要的近期拐点信号 礼来Direct已开通处方履约通道 六、研发管线进展 ： （GLP-1/GIP/胰高血糖素三激动剂）：BLA申请瞄准1Q27，需等待相关诉讼结果 （GLP-1/GIP）：启动两项IBS的Ph2试验（便秘型/腹泻型），数据预计2027年读出；同时在酒精使用障碍、阿片类成瘾、戒烟、双相障碍、精神分裂症、抑郁症等神经适应症推进 （Elora，胰淀素类似物）：Elora+Tirz组合的Ph1b（肥胖）和Ph2（肥胖+T2D）数据将在EASD大会（9月28日-10月2日）公布；目前已有5项Ph3试验在进行中，预计将成为礼来历史上最大的临床开发项目之一 （orexin激动剂，源自Centessa交易）：礼来强调对该资产充满期待，将用于更广泛的睡眠-觉醒障碍。计划在2027年公布CRYSTAL-1试验的Ph2a完整数据，覆盖NT1/NT2/IH（特发性嗜睡症） ：FDA已批准AD（特应性皮炎）的Q8W维持剂量方案；美国儿科AD（ADORABLE）适应症已申报 七、资本配置与BD 礼来年内已完成$153亿美元交易节奏和单笔规模均呈上升趋势，未来并购仍是增长引擎。

摩根士丹利采用（与礼来10年平均28倍持平）的估值倍数，应用于其2027Q3-2028Q2的EPS预测**$52.57**，得出12个月目标价**$1,419美元**。 （8月5日收盘）：$1,169.86 ：约21.3% ：约19倍（高于制药行业历史平均15倍） 溢价合理性的依据：礼来的增长/LOE（专利到期）轮廓和管线潜力 三情景估值框架 情景目标价估值方法2030年营收/EPS假设

$2,142 35倍×3Q27-2Q28 EPS 营收$171bn，EPS ~$94

$1,419 27倍×3Q27-2Q28 EPS 营收$109bn，EPS ~$74

$600 15倍×3Q27-2Q28 EPS 营收$107bn，Eloralintide Ph3失败 期权市场隐含概率：突破$2,142的概率约，跌破$600的概率约，收于$1,419以上的概率约。 一致预期对比 MS 2026e营收：$920亿 vs 一致预期$854亿（高出约8%） MS 2026e EPS：$38.64 vs 一致预期$35.04（高出约10%） MS对礼来的业绩预期显著高于市场一致预期。

上行风险（可能导致上修） Foundayo/orforglipron商业表现超预期 Elora/Retatrutide在临床和商业两端均超预期 礼来在政府肥胖渠道中的份额获取速度快于预期 下行风险（可能导致下修） Foundayo/orforglipron获批延迟或上市表现不及预期 Eloralintide和Retatrutide在到达市场前被终止开发 来自竞争对手（诺和诺德或其他）的糖尿病/肥胖管线数据出现重大进展，分流市场份额 其他关注点 取决于正在进行的专利诉讼结果，时间表存在不确定性 Medicare Bridge项目，且当前注射剂占主导（80%），口服渗透率提升节奏需持续跟踪 礼来管理层过去指引偏保守，但，需关注后续实际消化情况 截至8月5日，，对冲基金净敞口较高（2.2x多空比），股价波动可能放大 ：摩根士丹利认为礼来Q2业绩是"加强看多逻辑"的事件，营收/EPS超预期+指引上调+Foundayo和Medicare Bridge双轮驱动+多元化管线进展，共同支撑其"千亿美元营收"的长期成长故事。短期催化剂包括EASD大会的Elora数据、2H26的多项Ph2/Ph3读出，以及Foundayo在更多国家的获批。建议投资者重点关注Foundayo销量去库存情况以及Medicare Bridge项目对口服剂渗透率的实际拉动效果。

总体总结

主题正文

1. • 礼来二季度业绩大超预期：营收230亿美元（vs MS预期208亿），非GAAP EPS 8.38美元（vs MS预期6.04），毛利率86.3%与运营利润率54.8%均超预期。
2. 摩根士丹利于2026年8月5日发布礼来制药（Eli Lilly, LLY）二季度业绩点评报告，重申**"超配"评级**，并将12个月目标价由1,347美元上调至（潜在涨幅约21%）。
3. 报告核心结论是：礼来Q2业绩在营收、EPS、毛利率、运营利润率四个维度全面超预期，公司再次上调全年指引，叠加Foundayo（口服orforglipron）和Medicare Bridge项目的双重催化，礼来正加速向的目标迈进。
4. 海外市场份额提升2pp至55%（诺和诺德45%），得益于中国（NRDL纳入）、韩国、德国、英国、墨西哥等市场的增长
5. 海外已于5月在阿联酋上市（$3,100万），沙特阿拉伯（肥胖）和墨西哥（肥胖+T2D）的获批将是近期重要里程碑，2027年预计将完成全部主要市场覆盖
6. 摩根士丹利采用（与礼来10年平均28倍持平）的估值倍数，应用于其2027Q3-2028Q2的EPS预测**$52.57**，得出12个月目标价**$1,419美元**。
7. ：摩根士丹利认为礼来Q2业绩是"加强看多逻辑"的事件，营收/EPS超预期+指引上调+Foundayo和Medicare Bridge双轮驱动+多元化管线进展，共同支撑其"千亿美元营收"的长期成长故事。
8. 建议投资者重点关注Foundayo销量去库存情况以及Medicare Bridge项目对口服剂渗透率的实际拉动效果。