- 市场过度悲观地将优质商场运营商视为国内消费疲软的直接代理,忽视了它们穿越零售下行周期的韧性租金能力。2023-25年Top 30商场租户销售复合增速达6.6
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- 市场过度悲观地将优质商场运营商视为国内消费疲软的直接代理,忽视了它们穿越零售下行周期的韧性租金能力。2023-25年Top 30商场租户销售复合增速达6.6%,显著高于全国线下零售3.4%的增速;大型商场持续从街边店和传统百货抢占流量份额。供给端商业用地交易量较高峰下降75%,新增商场数从2015-21年年均472个降至2025年的337个,行业整合利好头部运营商。MS首选华润置地(1109.HK)和太古(1972.HK)为长周期复利标的;新城A/H股(601155.SS/1030.HK)为12个月内最佳风险收益比;给予恒隆(0101.HK)增持评级;九龙仓(0004.HK)减持;龙湖(0960.HK)中性。
摩根士丹利于2026年8月3日发布中国房地产行业报告《领先商场运营商——消费板块的隐藏瑰宝》,核心观点可归纳为以下三点:
市场对国内零售数据疲软过度悲观,将商场运营商简单等同于消费下行受益标的。但数据显示,Top 30商场2023-25年租户销售复合增速达6.6%,显著跑赢全国线下零售3.4%的增速;在2024-25年城市零售普遍负增长的环境下,头部商场租户销售仍实现5-15个百分点的超额增长。
优质运营商的核心竞争力体现在:①持续捕捉消费趋势变化的能力支撑品牌升级;②强大的租户网络维持高出租率;③品牌资产驱动客户粘性;④大规模营销预算支撑租户销售增长。头部公司同店租金增速(SSRG)持续超越行业平均水平,且租金占租户销售额比例(oocupancy cost)维持健康水平。
新增商场供给持续萎缩(2025年新开337个 vs 2015-21年均472个);商业用地成交量较2021年高点下降75%;24%存量商场运营超10年,改造需求迫切;消费REITs加速发展将进一步提升资本周转速度。MS预计头部商场2025-30年租金复合增速:华润置地10.9%>太古7.7%>龙湖6.2%>恒隆4.6%>新城~3%>九龙仓2.0%,显著高于全国零售基准3.7%。
一、消费数据表象之下的结构性机会 虽然全国零售增速已放缓至低个位数,2026年2季度甚至出现单月同比下滑,但显著:运动娱乐品类2020-25年复合增速表现优异,而服装纺织持续低迷;一二线城市Top 30商场的租户销售持续跑赢当地零售5-15个百分点。2020-25年期间,头部商场日均客流量年复合增长超过4%,累计增速超过13%。此外,大型商场(2022-25年累计客流增速达21-22%)相比中小型商场展现出更强的抗周期能力。 二、四大运营驱动力构筑护城河 :商场主动调整业态以应对电商竞争,通过减少纯零售、扩大餐饮(F&B)、儿童、娱乐、生活服务等体验业态占比,推动高/中/大众商场客流的开放/关店比升至1.0以上。 :高端商场日均客流及增速均居各档次之首;轻资产模式(约40%新商场采用)为头部公司提供快速扩张通道。 :节假日/周末日均客流比工作日高33%(2025年数据)。 :Top 10运营商市场份额(按商场数量)稳定在22.6%,且部分因流动性困境退出的民企(碧桂园、宝能等)释放出整合机会。华润万象生活、新城吾悦广场、龙湖天街在110个重点城市份额持续提升。 三、四重供给端利好强化头部格局 :2022年以来年均新开约365个,远低于2015-21年的472个;华润、新城、龙湖等头部公司2026-30年新增商场计划明显放缓。 :24%的存量商场运营超过10年;改造比例从2019年的5%升至2025年的20%以上;MS估算一线城市30-40%、二线核心城市20%以上的商场需资产提升。 :低线城市商业面积人均仅0.27平方米(2024年),存量整合空间巨大;华润万象生活在低线城市的份额持续提升。 :截至2026年6月,已上市消费/商业REITs共16只,管线项目16个,涵盖华润、保利、龙湖、新城、中海等旗下资产;REITs为运营商提供资产变现渠道,加速资本周转。 四、运营指标对比(2020-25年同店销售/租金增速 CAGR) 运营商SSSGSSRG 华润置地 14.3% 12.5% 太古(内地) 6.7% 2.3% 龙湖 4.8% 0.8% 恒隆(内地) 3.7% 1.9% 新城 6.8% 5.3% 出租率方面,华润置地、龙湖、新城均维持在95-99%的高位;租户租金占销售比例(oocupancy cost)保持在11-18%的健康区间。
MS对主要商场运营商的评级和目标价如下表所示: 公司代码现价(本币)目标价上涨空间评级2026E P/E2026E P/BNAV折让 华润置地 1109.HK 33.58 42.38 +26%
9.7x 0.65x -45% 龙湖 0960.HK 6.75 7.37 +9% 中性 128.0x 0.25x -40% 新城A 601155.SS 11.47 17.60 +53%
18.3x 0.41x -61% 新城H 1030.HK 1.41 2.30 +63%
8.8x 0.19x -63% 恒隆 0101.HK 7.43 11.00 +48%
11.2x 0.27x -64% 太古 1972.HK 23.46 29.00 +24%
18.0x 0.50x -43% 九龙仓 0004.HK 19.05 23.00 -21%
11.9x 0.39x -68% : :华润拥有最强劲的中期租金增长(10.9% CAGR)、最年轻的商场组合以及2026-28年17个新开项目;太古旗下内地IP组合的GFA到2032年将扩张约80%,定位高端生活方式。 :增速较慢但当前估值隐含超过80%上行空间;REIT估值释放机会特别利好新城。 :若高端/可选消费回暖,恒隆弹性较大。 。 行业评级:(同步大市)——虽然看好头部运营商,但MS对板块整体仍持选择性立场,而非广泛买入。
:若2H26消费复苏不及预期,或新一轮消费刺激政策力度不足,商场客流和租户销售可能进一步下滑,影响租金增长。 :华润、太古、恒隆的高端商场租金对高端消费敏感度较高;若高端消费复苏推迟,SSSG可能承压。 :若政策刺激导致商业地产开发反弹,可能加剧同城市竞争,影响存量商场出租率和租金提升。 :消费REITs的资产估值水平和上市节奏若不及预期,将影响运营商的资本回收速度,可能延迟轻资产扩张策略的执行。 :新城、龙湖等部分运营商的财务杠杆较高,若融资环境进一步收紧,可能影响其新开项目和存量运营。 :电商平台(如抖音、拼多多)持续侵蚀线下零售份额,可能迫使商场进一步降低租金或调整业态结构。 :存量商场改造所需资本开支较大,若改造后客流和销售提升不达预期,可能拖累投资回报率
总体总结
主题正文
- 供给端商业用地交易量较高峰下降75%,新增商场数从2015-21年年均472个降至2025年的337个,行业整合利好头部运营商。
- 摩根士丹利于2026年8月3日发布中国房地产行业报告《领先商场运营商——消费板块的隐藏瑰宝》,核心观点可归纳为以下三点:
- 在2024-25年城市零售普遍负增长的环境下,头部商场租户销售仍实现5-15个百分点的超额增长。
- MS预计头部商场2025-30年租金复合增速:华润置地10.9%>太古7.7%>龙湖6.2%>恒隆4.6%>新城~3%>九龙仓2.0%,显著高于全国零售基准3.7%。
- :商场主动调整业态以应对电商竞争,通过减少纯零售、扩大餐饮(F&B)、儿童、娱乐、生活服务等体验业态占比,推动高/中/大众商场客流的开放/关店比升至1.0以上。
- :Top 10运营商市场份额(按商场数量)稳定在22.6%,且部分因流动性困境退出的民企(碧桂园、宝能等)释放出整合机会。
- :华润拥有最强劲的中期租金增长(10.9% CAGR)、最年轻的商场组合以及2026-28年17个新开项目;
- :若2H26消费复苏不及预期,或新一轮消费刺激政策力度不足,商场客流和租户销售可能进一步下滑,影响租金增长。