- 高盛指出2026年上半年中国经济呈现"出口强、内需弱"的二元分化格局。基于斯旺模型，中国需要两项互补政策实现内外均衡：一是人民币逐步升值以恢复外部平衡（GS
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- 高盛指出2026年上半年中国经济呈现"出口强、内需弱"的二元分化格局。基于斯旺模型，中国需要两项互补政策实现内外均衡：一是人民币逐步升值以恢复外部平衡（GSDEER/GSFEER模型显示人民币被低估约20%，经常账户顺差约3.8%GDP远超1.7%的可持续水平，12个月USD/CNY目标6.50）；二是积极的财政扩张与结构性改革以提振内需、促进消费占比（与十五五规划目标一致）。Q2实际GDP增速4.3%已跌破全年4.5%-5%目标区间下限，7月政治局会议提出"加大逆周期调节"。高盛认为中国单独调整不足以解决全球失衡，美国也需要相应调整。
高盛在本篇《》中指出，2026年上半年中国经济呈现典型的"二元分化"格局——外部表现强劲而内需疲软。基于澳大利亚经济学家Trevor Swan提出的框架，高盛认为"刺激内需"与"汇率升值"并非非此即彼的选择，而是： （External Balance）：人民币应逐步升值 （Internal Balance）：财政扩张+结构性改革 报告的核心结论是：中国需要"更强的人民币+更强的内需"这一政策组合拳，以实现内外均衡并支撑中长期增长目标。
一、中国经济的二元分化格局 2026年上半年数据持续揭示了中国经济的"冰火两重天"： 指标表现 6月贸易顺差 （年化1.5万亿美元） 房地产投资 持续减速 零售销售 停滞不前 5月零售与固定资产投资 （2020年封锁期之外前所未有） Q2实际GDP增速 （跌破全年4.5%-5%目标下限） 这种分化在后疫情时代尤为明显——中国整体增长日益依赖净出口，而国内消费活动却持续低迷（零售销售长期低于疫情前线性趋势），同时制造业竞争力（工业机器人、电池、电动车、光伏等）领先全球，价格折扣显著。 二、外部均衡：人民币被低估约20% 估值模型判断 高盛基于（60:40加权）指标判断，人民币兑美元被低估（去年曾接近25%低估）。原因包括： 疫情后中国相对美国通胀更低，导致实际汇率大幅贬值 PBoC在名义上维持CNY对USD相对稳定，进一步加剧实际低估 经常账户失衡 当前经常账户顺差：约 （HP滤波平滑后） 长期可持续"正常值"：约 （IMF外部平衡评估甚至认为应接近1%） 中国贸易差额数据可能低估了实际顺差（海关与外管局数据存在差异） 政策含义 若无汇率调整，巨额顺差将招致更多贸易保护主义回应。高盛，预期政策制定者将允许人民币逐步升值。 三、内部均衡：财政扩张+结构性改革 短期财政发力 7月政治局会议提出""（措辞上次使用于2025年4月中美关税升级高峰期）。具体手段： 加快政府债券发行与投资 防止地方政府欠款→企业破产→裁员的负面反馈循环 从投资型支出转向公共消费（教育、医疗、养老） 结构性改革必要性 传统货币宽松空间有限： 中国非金融部门债务/GDP从2008年141%升至2025年301% 2019-25年财政赤字均值已达GDP的12.1% 政策利率1.4%，受银行净息差约束 因此，需要推动以下： ：投资占GDP超过40%（远高于其他同等收入水平经济体），需要转向消费 ：雇主+雇员合计养老/医保缴费率达工资32%，高于多数国家 ：高端医疗、教育、文娱等领域受"共同富裕"和意识形态约束 （hukou）：放开城市服务准入 ：纠正对国企的偏好 ：提振民营企业家投资意愿 ：扭转收入分配向资本倾斜的局面
本报告为，不涉及个股估值或评级。 关键宏观预测指标： 指标数值/判断 USD/CNY 12个月目标 （人民币升值方向） 人民币低估程度 至少约20% 中国当前经常账户顺差/GDP 约3.8% 经常账户可持续"正常值"/GDP 约1.7%（IMF认为接近1%） 中国2026年全年GDP目标 4.5%-5% Q2实际GDP增速 4.3%（已低于目标下限）
：结构性改革推进困难，短期效果不确定，可能面临政治阻力 ：若中美/中欧贸易关系急剧恶化，人民币升值空间将受限 ：报告明确指出，全球失衡不能仅靠中国调整，美国（财政赤字+汇率高估+经常账户赤字）也需要相应调整，但短期内看不到这种调整迹象 ：即使名义汇率升值，若国内通缩压力持续，实际汇率调整可能不充分 ：房价已下跌超过30%，家庭资产负债表修复缓慢，可能持续压制内需 ：土地出让收入蒸发，财政可持续性面临挑战 ：若海外经济下行，中国强劲出口的可持续性将受到冲击
总体总结
主题正文
- 基于斯旺模型，中国需要两项互补政策实现内外均衡：一是人民币逐步升值以恢复外部平衡（GSDEER/GSFEER模型显示人民币被低估约20%，经常账户顺差约3.8%GDP远超1.7%的可持续水平，12个月USD/CNY目标6.50）；
- Q2实际GDP增速4.3%已跌破全年4.5%-5%目标区间下限，7月政治局会议提出"加大逆周期调节"。
- 高盛在本篇《》中指出，2026年上半年中国经济呈现典型的"二元分化"格局——外部表现强劲而内需疲软。
- 基于澳大利亚经济学家Trevor Swan提出的框架，高盛认为"刺激内需"与"汇率升值"并非非此即彼的选择，而是：
- 报告的核心结论是：中国需要"更强的人民币+更强的内需"这一政策组合拳，以实现内外均衡并支撑中长期增长目标。
- 这种分化在后疫情时代尤为明显——中国整体增长日益依赖净出口，而国内消费活动却持续低迷（零售销售长期低于疫情前线性趋势），同时制造业竞争力（工业机器人、电池、电动车、光伏等）领先全球，价格折扣显著。
- ：投资占GDP超过40%（远高于其他同等收入水平经济体），需要转向消费
- ：报告明确指出，全球失衡不能仅靠中国调整，美国（财政赤字+汇率高估+经常账户赤字）也需要相应调整，但短期内看不到这种调整迹象