- 三星电子与SK海力士近一个月股价回调23%/35%，但GS认为回调过度，当前估值（SEC 2027E P/E 3.6x、P/B 1.4x；海力士P/E 3.

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• 三星电子与SK海力士近一个月股价回调23%/35%，但GS认为回调过度，当前估值（SEC 2027E P/E 3.6x、P/B 1.4x；海力士P/E 3.5x、P/B 1.6x）未反映基本面韧性。核心观点包括：(1) 预计2027年HBM混合ASP分别同比上涨87%/100%，供需更紧；(2) LTA条款对供应商越发有利（5年期滚动合约、覆盖60-70%产能、价格带/底价机制、含大额预付款）；(3) 库存水平健康，DRAM/NAND库存仅2-4周；(4) NAND不会过剩，企业级SSD需求将抵消消费疲软；(5) CXMT技术落后全球玩家2-3代，短期难冲击全球供需；(6) 韩国厂商股东回报存上调空间；(7) Hynix ADR持续溢价于本土股，但有助缩小历史估值折价；(8) Hynix 2Q26略不及预期主因DRAM ASP偏低，3Q26前景乐观。维持三星（普通股）与海力士买入评级。

高盛（Goldman Sachs）于2026年8月4日发布韩国存储半导体行业深度报告，针对近期三星电子（SEC）和SK海力士股价大幅回调（过去一个月分别下跌23%和35%），以"8大关键问题"的形式回应市场担忧，重申对三星（普通股）和海力士的。 报告核心立场是：，当前估值已具备较强吸引力。GS预计2027年HBM混合ASP将同比增长87%（SEC）/100%（海力士），远高于市场预期，且供需将比2026年更加紧张。

Q1：2027年HBM价格上行空间有多大？ ：SEC/海力士2027年HBM混合ASP将达约，同比增速分别为87%和100% ：同规格产品价格涨幅约60%，其余来自产品结构升级（HBM4占比提升）的混合改善效应 ： AI服务器需求持续超越供给 新一代HBM（核心die+基础die工艺更复杂、堆叠层数增加）良率下降，量产难度上升 HBM相对传统DRAM的"转换比"（trade ratio）提高，进一步收紧供给 ：当前传统DRAM ASP已超过HBM（不寻常），GS预计2026年底传统DRAM ASP升至约2美元/Gb（2025年底仅0.5-0.6美元），HBM必须大幅涨价才能恢复"溢价"地位并达到合理的运营利润率 ：海力士HBM ASP共识为2.3美元/Gb， ：预计HBM在DRAM营收中的占比将从2026年的8%/14%（SEC/海力士）升至2027年的16%/22%、2028年的18%/25% Q2：LTA（长期协议）如何构建？为何对供应商有利？ LTA的四大有利变化： 条款维度具体变化

多数为5年期，三星采用"滚动合约"机制可无限延长

早期目标为50%，三星最新目标已升至

三种模式（固定/价格带/底价），底价最有利；Hynix、SEC正在协商更有利结构

包含大额预付款（Samsung已收到约1/4）和"照付不议"条款 ：LTA覆盖60-70%未来产能，证明巨额资本开支是为匹配已锁定的需求增长，而非走向过剩。 Q3：模组厂高库存担忧是否成立？ ：担忧主要影响情绪，不影响基本面 ：截至2Q26末，DRAM/NAND库存仅，低于正常的4-5周，更远低于下行周期前的10+周 ：服务器内存即时投产，整体保持健康 ：未来12-18个月，在供给增长有限、需求强劲的背景下，低库存状态料将延续 Q4：NAND是否走向过剩？ ：2026E/2027E/2028E企业级SSD需求分别为474EB/619EB/755EB，同比增长66%/31%/22% ：主要厂商聚焦DRAM而非NAND，NAND以技术升级为主，晶圆产能扩张有限 ：近期现货价格疲软集中于单一产品（TLC 512Gb），过去一年该产品价格已上涨约600%（涨幅远超其他产品），属于涨多后的技术性回调 ：NAND 2027年供需将比2026年更紧，AI/服务器需求可抵消消费端疲软 Q5：CXMT（中国长鑫存储）如何影响全球存储供需？ ：主要服务国内需求，出口受商业+地缘政治双重考量 ：CXMT主流工艺约相当于1z节点，全球玩家正在从1a/1b向1c迁移， ：CXMT因EUV光刻机采购受限，技术追赶存在瓶颈 ：HBM技术追赶难度更大（封装工艺复杂+基础die需先进代工），CXMT短期内难有竞争力 ：CXMT近期至中期对全球供需格局 Q6：韩国厂商如何回应股东回报诉求？ ：8月3日Kioxia宣布股东回报后股价上涨6%，而SEC、海力士同日下跌9%，凸显市场不满 ：3年股东回报政策今年到期，2026年DPS共识仅8,638韩元，以兑现"3年FCF的50%"承诺 ：2025-2027年股东回报政策周期内，；ADR上市带来股本稀释，回购+注销可能成为对冲选项 Q7：海力士美国ADR对本土股影响？ ：ADR相对本土股持续溢价，平均溢价约 ： 互换性有限导致投资者基础不同 ADR发行量仅占总股本2.4% ：除非改善本土股转ADR的互换性限制，否则ADR将 ：ADR让海力士直接接触全球机构投资者，（当前本土股PE较Micron/海力士ADR低41%/30%） Q8：海力士为何2Q26不及预期？下半年趋势？ ：营收79.3万亿韩元（环比+51%，同比+257%）；营业利润60.5万亿韩元（环比+61%，同比+557%），符合GS预期（59.1万亿），但低于共识（65万亿，） ：DRAM ASP环比+29%，低于GS预期（+39%）；传统DRAM和HBM ASP均略低于预期 ：GS预计DRAM比特出货量环比+10%，ASP环比+19%，营业利润达 ： 2026E EPS上调20%（含约63万亿韩元投资收益） 2027E/2028E EPS微幅下调0-1%（HBM价格上调被传统DRAM/NAND价格下调基本抵消）

三星电子（SEC） 项目内容

买入（Buy）

490,000韩元

360,000韩元（基于优先股相对普通股27%折价）

存储定价强劲 + LTA高约束力 + HBM进展 + 股东回报空间 SK海力士 项目内容

买入（Buy，维持）

3,500,000韩元（维持）

2026E-2027E平均EPS 416,265韩元 × 目标P/E 9.0x

12个月远期P/B 2.0x，2026E/2027E ROE分别为105%/58% 估值比较（回调后） 公司2027E P/EP/B 三星电子 3.6x 1.4x SK海力士 3.5x 1.6x

市场不相信高盈利可持续性，

行业层面 或技术迁移延迟 ，影响传统内存需求 ，影响HBM及整体内存需求 公司层面 ，影响海力士HBM营收和利润

总体总结

主题正文

1. 核心观点包括：(1) 预计2027年HBM混合ASP分别同比上涨87%/100%，供需更紧；
2. 高盛（Goldman Sachs）于2026年8月4日发布韩国存储半导体行业深度报告，针对近期三星电子（SEC）和SK海力士股价大幅回调（过去一个月分别下跌23%和35%），以"8大关键问题"的形式回应市场担忧，重申对三星（普通股）和海力士的。
3. GS预计2027年HBM混合ASP将同比增长87%（SEC）/100%（海力士），远高于市场预期，且供需将比2026年更加紧张。
4. ：同规格产品价格涨幅约60%，其余来自产品结构升级（HBM4占比提升）的混合改善效应
5. ：当前传统DRAM ASP已超过HBM（不寻常），GS预计2026年底传统DRAM ASP升至约2美元/Gb（2025年底仅0.5-0.6美元），HBM必须大幅涨价才能恢复"溢价"地位并达到合理的运营利润率
6. ：预计HBM在DRAM营收中的占比将从2026年的8%/14%（SEC/海力士）升至2027年的16%/22%、2028年的18%/25%
7. ：近期现货价格疲软集中于单一产品（TLC 512Gb），过去一年该产品价格已上涨约600%（涨幅远超其他产品），属于涨多后的技术性回调
8. ：GS预计DRAM比特出货量环比+10%，ASP环比+19%，营业利润达