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🤝在 FMS 2026 期间，我们与美光科技（MU）核心数据中心高级副总裁兼总经理 Jeremy Werner 以及投资者关系与财务副总裁 Satya Kumar 举行了会议。 💬我们讨论了当前的存储市场格局、美光的数据中心战略，以及与 AI 基础设施相关的新兴需求驱动因素。 ✨会后，我们对存储周期及美光在其中的竞争地位保持非常积极的态度，供需背景、存储领域的结构性价值转移以及处于早期阶段的 CPU 需求都进一步强化了我们的正面观点。 📌以下是为投资者总结的核心要点。 ⚖️ 📉DRAM 和 NAND 的供应相对于需求均处于短缺状态，而 AI 的新兴趋势和更高的贸易占比使得这种失衡比以往周期更加剧烈。 💡管理层指出，当供应收紧时，客户会先减少存储余量，然后再减少核心内存容量，因为存储后续可以通过插拔式 SSD 添加，而内存升级则需要物理拆解。 🔒这使得内存和 AI 系统具有更高程度的缺乏弹性。 📑此外，战略客户协议（SCA）预计将占销量的约 40%，通过提供价格上限 / 下限来换取承诺的期限和供应。 🤝这些合同旨在平滑双方的规划，据管理层称，这减轻了全行业供应短缺动态的严重程度。 💎 📈内存占系统价值的比例已从三十年前的约 10% 增长到如今的接近 50%，这一跨越数十年的估值重塑正因 AI 而加速。 ⚠️例如，糟糕的 KV 缓存处理会迫使 GPU 重新计算之前的工作，而不是推进新工作，这在没有产生实际输出的情况下虚增了利用率指标。 🛠️为了解决这一问题，美光（MU）正在采取多层级方法，其解决方案涵盖了从 HBM 到数据湖的整个内存层级，并由编排软件管理数据的剔除与召回。 🔥HBM 最适合用于热路径，SOCAMM2 主内存用于 KV 溢出，解耦的 DDR5 池则用于长尾数据。 👀我们继续关注每颗 GPU 的内存强度是否会随着上下文窗口的增长而持续扩展，或者 KV 缓存编排软件在剔除和召回方面是否能变得足够高效，从而通过工程手段抵消部分内存容量的增长空间。 🚀 💭美光强调了这样一个观点：虽然超大规模云服务商曾将资本支出主要集中在 GPU 基础设施上，但随着工作负载从人工驱动转向代理（Agent）驱动执行，这在本质上对计算调用的强度更高，他们现在的重点正在转向解决 CPU 端的投资不足。 📊目前采用仍处于早期阶段，管理层将当前代理资源的采用水平描述为全面采用前的 “季前热身”，且部署仅限于最顶尖的公司。 🔬 👥鉴于行业会议的性质，投资者的关注点很大程度上集中在有助于打破 “存储墙” 的新型颠覆性存储解决方案上。 📌例如，考虑到 DRAM 价格高企，那些受带宽限制但不需要大内存占用的推理阶段，正越来越多地由 SRAM 而非 HBM 来提供服务。 📢美光表示，目前约有 5% 的系统运行这些特定工作负载。 ⚠️然而，SRAM 的容量无法像 DRAM 那样扩展，因此它仍然是一种仅限片上的解决方案，而非 HBM 的替代品。 📎尽管如此，它代表了一个独立于上述 KV 缓存讨论的新兴细分层。 🔍此外，我们在讨论中还关注了 CXL 和 HBF，它们的效用和商业化进程仍存在争议。 🧾 👍我们对美光的竞争地位印象深刻，其受益于无需牺牲盈利能力即可实现增长的优势。 🎯管理层指出，从 HBM 到存储的全栈技术领先地位是其核心竞争优势，而将这种领先地位转化为整个存储产品组合市场份额增长的执行纪律同样关键。 📝总而言之，我们认为美光强大的产品组合、不断演进的商业模式以及极佳的供需环境，有望推动每股收益（EPS）的大幅上修及估值重估潜力。 ⭐重申 “买入” 评级。
总体总结
主题正文
- 🤝在 FMS 2026 期间，我们与美光科技（MU）核心数据中心高级副总裁兼总经理 Jeremy Werner 以及投资者关系与财务副总裁 Satya Kumar 举行了会议。
- 💡管理层指出，当供应收紧时，客户会先减少存储余量，然后再减少核心内存容量，因为存储后续可以通过插拔式 SSD 添加，而内存升级则需要物理拆解。
- 📑此外，战略客户协议（SCA）预计将占销量的约 40%，通过提供价格上限 / 下限来换取承诺的期限和供应。
- 📈内存占系统价值的比例已从三十年前的约 10% 增长到如今的接近 50%，这一跨越数十年的估值重塑正因 AI 而加速。
- 👀我们继续关注每颗 GPU 的内存强度是否会随着上下文窗口的增长而持续扩展，或者 KV 缓存编排软件在剔除和召回方面是否能变得足够高效，从而通过工程手段抵消部分内存容量的增长空间。
- 💭美光强调了这样一个观点：虽然超大规模云服务商曾将资本支出主要集中在 GPU 基础设施上，但随着工作负载从人工驱动转向代理（Agent）驱动执行，这在本质上对计算调用的强度更高，他们现在的重点正在转向解决 CPU 端的投资不足。
- 👥鉴于行业会议的性质，投资者的关注点很大程度上集中在有助于打破 “存储墙” 的新型颠覆性存储解决方案上。
- 🎯管理层指出，从 HBM 到存储的全栈技术领先地位是其核心竞争优势，而将这种领先地位转化为整个存储产品组合市场份额增长的执行纪律同样关键。