- UBS维持甲骨文(ORCL)买入评级，但将12个月目标价由285美元下调至245美元，基于19倍CY28e非GAAP EPS（此前为28倍CY27e）。自4
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- UBS维持甲骨文(ORCL)买入评级，但将12个月目标价由285美元下调至245美元，基于19倍CY28e非GAAP EPS（此前为28倍CY27e）。自4Q/May财报以来甲骨文股价累计下跌27%，市场关注四大OCI相关风险：1）AI资本开支攀升及ROI不确定性；2）信贷市场趋紧（Oracle CDS利差扩大，S&P将其评级下调至BBB-）；3）新墨西哥州Project Jupiter项目延期；4）对OpenAI的高度集中风险（OpenAI约占6380亿美元RPO的40%）。UBS认为这些风险已在股价中充分反映，且部分担忧（如新墨西哥项目被否决）可能被夸大。行业调研显示Project Jupiter有90%概率获批推进，首批200MW已通过电网供电，1H27上线时间表可行。Oracle FY26资本开支达560亿美元（同比+162%），FY27指引为900-950亿美元，预计峰值资本开支将在FY27或FY28。当前估值11倍CY28e EPS和16倍CY27e EPS，对应30%以上营收增长，UBS认为具吸引力。
UBS维持甲骨文（Oracle Corporation，NYSE: ORCL），但将12个月目标价由，基于（此前为28倍CY27e）。自4Q/May财报以来，甲骨文股价累计下跌27%，主要受市场对四大OCI（Oracle Cloud Infrastructure）相关风险担忧拖累。UBS认为这些风险已在股价中充分反映，部分担忧（如新墨西哥项目被否决）可能被夸大。
股价表现与市场情绪 甲骨文股价年初至今下跌24%，显著跑输AI基础设施同业。7月29日（微软发布财报前），甲骨文相对表现最差（-40%）；但自微软财报以来反弹25%，说明市场对AI基础设施的整体情绪出现边际改善。投资者目前关注的四大OCI争议包括：
AI资本开支与回报分析 ：560亿美元（同比+162%），高于2025年12月设定的500亿美元指引 ：900-950亿美元（高于卖方一致预期的约850亿美元），同比增长约70%，低于UBS对FY27 IaaS/云基础设施收入增长120%的估计 ：Oracle是首家明确"峰值资本开支将出现在FY27或FY28"的超大规模云服务商 UBS基于两种方法验证资本开支预测： ：以每GW对应100亿美元收入和2.5倍资本开支/收入比计算，FY26-FY30期间需投入约3500亿美元 ：基于Oracle已锁定10+GW电力和数据中心容量，按每GW约350亿美元计算（与Crusoe成本分析吻合） Oracle的资本开支实际上：FY26的560亿美元报告中，净现金支出仅480亿美元；FY27的900-950亿美元指引对应约700亿美元净现金支出，其中200-250亿美元通过客户预付款和"自带硬件"(BYOH)交易覆盖。 ROIC分析 Oracle CFO在4Q/May电话会议上披露，AI基础设施稳态ROIC为**"高20%"水平**（不含折旧）。UBS的完整计算显示： ：约27%（高20%水平） ：约10%（低双位数水平） 关键在于Oracle能否通过"向上延伸堆栈"和扩大每GW收入来改善毛利率（目前指引为30-35%）和ROIC。SpaceX在财报中提到其签约交易为每GW 300-500亿美元收入，远高于Oracle假设的100亿美元，说明存在显著向上空间。 融资情况 ：约1000亿美元（总债务1300亿美元，现金310亿美元） ：BBB-（投资级最低档，2026年7月中旬下调） ：约400亿美元债务+股权，包括已宣布的200亿美元ATM股权发行 UBS认为Oracle的，因为： 经营性现金流：3080亿美元 报告资本开支：3440亿美元 通过BYOH和预付款安排可覆盖200-250亿美元/年 但FY27-FY28（每年超450亿美元负FCF），需通过债务或股权融资弥补。 信贷市场状况 ：12.5亿美元高级票据，收益率9.625%，利差530bp，发行后利差扩大至825bp ：近期显著扩大 ：市场存在一些"消化不良"（indigestion），但信贷市场仍然开放 ：仍是AI生态最大私人资本提供者之一，数据中心平台规模达1850亿美元 UBS信用策略团队总结：信贷市场，但利差更宽、需求有所减弱。这意味着Oracle未来发债将面临更高的利息支出拖累，但不存在信贷可获得性风险。 新墨西哥Project Jupiter项目 UBS本周进行了独立行业调研，关键发现： （可能有延期和成本超支） ，可启动首批数据中心大厅运行 ，完整1.2GW投运预计到2028年底 ，经验充足 ，不太可能阻断项目 新墨西哥州土地专员Stephanie Garcia Richard（民主党）反对天然气管道和Bloom Energy燃料电池方案的气体排放问题，但Oracle、Bloom Energy、Energy Transfer三方均未正式确认重大延期。 客户集中度与竞争 ：约占Oracle 6380亿美元RPO的40%（假设OpenAI RPO约2500亿美元） （推测）：OpenAI、Microsoft、Meta、xAI/SpaceX、Nvidia 新兴竞争威胁： 开始向Anthropic和Google销售AI算力，7月新增约130亿美元年化收入 考虑向外部大客户直接销售算力 与Softbank、Nvidia合作在俄亥俄州Pike County建设高达10GW数据中心 Oracle的优势在于（SpaceX、Meta对F500企业渗透有限），但需要在传统非科技企业和AI原生客户中扩大OCI市场份额以分散风险。
指标当前值评级 12个月目标价 （原285美元） 买入 估值方法 19倍CY28e非GAAP EPS
当前股价 144.28美元
隐含上行空间 ~70%
CY26e PE 18.9x
CY27e PE 17.8x
CY28e PE 13.4x
UBS认为甲骨文当前估值具有吸引力： 16倍CY27e EPS和11倍CY28e EPS，低于同业 预期营收增速即将突破30%（FY28增速达44%） AI敞口最高的大型科技股之一 ，反映报告中讨论的持续风险，但19倍仍略高于同业（对应30%以上营收增长合理）。
： ：若AI需求超预期，Oracle可能需要继续大幅提高capex指引 ：若利差继续扩大或资本市场关闭，Oracle融资成本将显著上升，可能影响投资级评级 ：新墨西哥州监管阻力可能延迟上线时间，影响Oracle完成FY27-FY28产能目标 ：若开源模型蚕食前沿实验室份额，或企业token支出优化削减2H增速，可能影响Oracle主要收入来源 ：SpaceX、Meta、OpenAI自建基础设施将挤压Oracle的定价空间和市场份额 ：若Oracle无法将每GW收入从100亿美元提升至更高水平，毛利率和ROIC改善将受限 ：Microsoft和xAI/SpaceX在合同续签时可能减少外部采购，依赖自建数据中心 ： ：新CFO保守指引风格可能存在上行空间 ：Oracle在传统非科技企业的OCI大规模签约 ：从GPU裸金属转向更高价值服务，显著提升ROIC ：缓解市场对产能建设能力的担忧
总体总结
主题正文 总结：信贷市场，但利差更宽、需求有所减弱。这意味着Oracle未来发债将面临更高的利息支出拖累，但不存在信贷可获得性风险。 新墨西哥Project Jupiter项目 UBS本周进行了独立行业调研，关键发现： （可能有延期和成本超支） ，可启动首批数据中心大厅运行 ，完整1.2GW投运预计到2028年底 ，经验充足 ，不太可能阻断项目 新墨西哥州土地专员Stephanie Garcia Richard（民主党）反对天然气管道和Bloom Energy燃料电池方案的气体排放问题，但Oracle、Bloom Energy、Energy Transfer三方均未正式确认重大延期。 客户集中度与竞争 ：约占Oracle 6380亿美元RPO的40%（假设OpenAI RPO约2500亿美元） （推测）：OpenAI、Microsoft、Meta、xAI/SpaceX、Nvidia 新兴竞争威胁： 开始向Anthropic和Google销售AI算力，7月新增约130亿美元年化收入 考虑向外部大客户直接销售算力 与Softbank、Nvidia合作在俄亥俄州Pike County建设高达10GW数据中心 Oracle的优势在于（SpaceX、Meta对F500企业渗透有限），但需要在传统非科技企业和AI原生客户中扩大OCI市场份额以分散风险。
指标当前值评级 12个月目标价 （原285美元） 买入 估值方法 19倍CY28e非GAAP EPS
当前股价 144.28美元
隐含上行空间 ~70%
CY26e PE 18.9x
CY27e PE 17.8x
CY28e PE 13.4x
UBS认为甲骨文当前估值具有吸引力： 16倍CY27e EPS和11倍CY28e EPS，低于同业 预期营收增速即将突破30%（FY28增速达44%） AI敞口最高的大型科技股之一 ，反映报告中讨论的持续风险，但19倍仍略高于同业（对应30%以上营收增长合理）。
： ：若AI需求超预期，Oracle可能需要继续大幅提高capex指引 ：若利差继续扩大或资本市场关闭，Oracle融资成本将显著上升，可能影响投资级评级 ：新墨西哥州监管阻力可能延迟上线时间，影响Oracle完成FY27-FY28产能目标 ：若开源模型蚕食前沿实验室份额，或企业token支出优化削减2H增速，可能影响Oracle主要收入来源 ：SpaceX、Meta、OpenAI自建基础设施将挤压Oracle的定价空间和市场份额 ：若Oracle无法将每GW收入从100亿美元提升至更高水平，毛利率和ROIC改善将受限 ：Microsoft和xAI/SpaceX在合同续签时可能减少外部采购，依赖自建数据中心 ： ：新CFO保守指引风格可能存在上行空间 ：Oracle在传统非科技企业的OCI大规模签约 ：从GPU裸金属转向更高价值服务，显著提升ROIC ：缓解市场对产能建设能力的担忧