- 花旗对老铺黄金的代购进行了行业调研，发现7/8月SKP促销期间代购销售较4月有所改善，新定价与折扣策略能以销售提升来抵消毛利率下降。值得注意的是，业绩改善主
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- 花旗对老铺黄金的代购进行了行业调研，发现7/8月SKP促销期间代购销售较4月有所改善，新定价与折扣策略能以销售提升来抵消毛利率下降。值得注意的是，业绩改善主要由一批新客户驱动——他们更欣赏品牌故事和产品设计，而非此前那批"淘便宜"的老客户。花旗判断2026年二季度大概率是老铺的业绩底部，无论金价走势如何。花旗将中国珠宝行业的偏好排序调整为：老铺 > 周大福 > 六福，维持老铺"买入"评级，目标价507港元（对应2027E P/E 15x，较全球奢侈品同业22x有约30%估值折让）。
花旗于2026年8月4日发布老铺黄金（6181.HK）Flash报告，基于对北京SKP商场七八月促销活动期间核心代购的深度调研，做出以下核心判断： ：2Q26大概率是老铺黄金的业绩拐点，无论后续金价如何表现。 ：促销改善主要由"新一批"客户驱动——他们更看重品牌叙事和产品设计，而非此前以"淘便宜"心态为主的代购老客。 ：花旗估算2025年代购贡献了老铺约1/3的销售额；七八月SKP促销中老铺折扣力度为历史最大（叠加10%门店折扣+5% VIP折扣+满赠金币+积分兑换券，综合约18-22%折扣）。 ：老铺 > 周大福 > 六福。 ：理由是2Q26疲软已被市场充分定价。
代购渠道：老铺商业模式的关键变量 代购之所以重要，源于SKP商场的会员积分兑换体系：代购因累计更高交易额，可获得更高积分回馈，从而为终端客户提供比个人自行购买更优的折扣。这意味着代购客户天然对价格敏感。 花旗指出，——在金价上涨期间，老铺的提价存在滞后，使其相对金价的溢价收窄，"性价比"凸显。而2026年3月以后，因老铺产品涨价幅度（>25%）显著拉大与金价的溢价空间，这批"淘便宜"客户流失，导致2Q26同店销售（SSS）下滑超过30%。 七八月促销：销售回暖但客户结构发生切换 指标2026年2月峰值2026年4月低谷2026年7/8月促销（预售） 核心代购日均销售额 RMB 300-400万 ： ：新客以1-2万元小件为主，远低于此前5万元以上的客单价； ：新客更倾向于宝石镶嵌类产品，而老客主要购买高克重足金产品； ：新客真正欣赏品牌故事与产品设计，对金价敏感度低； ：代购认为通过小红书仍有大量新客获取空间。 折扣策略详解：SKP七八月促销的"四层叠加" 折扣层级内容折扣力度 ① 门店基础折扣 10% 10% ② 新增VIP折扣 5% 5% ③ 金币赠送 满25万元赠5克金币（门槛从50万下调） 约2-3% ④ SKP积分兑换券 会员积分抵现 约2-3% 新品定价策略：兼顾引流与老客户心理 老铺近期新品定价较现有产品低15-20%，已接近2026年2月涨价前水平。例如： 新款粉蓝宝石十字架吊坠：RMB 31,000 现有钻石蓝宝石款：RMB 36,000 花旗指出，老客户对引入低价新品接受度较高，但如果对原有SKU直接加大折扣，会引发客户对未来价格走势的担忧。这一策略体现了老铺在与之间的微妙平衡。 同业比较：中国珠宝行业偏好排序 排序公司代码评级当前价目标价估值方法 ① 老铺黄金 6181.HK 买入 HK$318.80 HK$507.00 15x 2027E P/E ② 周大福 1929.HK 买入 HK$12.20 HK$15.40 15x FY27E P/E（从18x下调） ③ 六福集团 0590.HK 买入 HK$24.88 HK$31.80 DCF（WACC 14.1%） 值得注意的是，花旗对周大福的目标倍数从前瞻18x下调至15x，反映市场情绪走弱；而老铺维持与周大福相同的15x目标倍数。
老铺黄金：买入评级 ：HK$507.00（较现价HK$318.80有59.0%上行空间） ：9.7% ：68.8% ：HK$56,346M（约US$7,185M） ：15x 2027E P/E（正常化盈利） ：全球奢侈品同业2026E P/E为22x ：~30%，反映老铺品牌历史较短、行业记录较短 ：2026E P/E约12x，处于全球奢侈品同业区间低端 评级逻辑 花旗认为： 2Q26业绩底部已现，环比改善信号明确； 新客户结构更具粘性，受金价波动影响较小； 强品牌力使老铺能在中国珠宝行业中享有相对溢价； 同业对比中，老铺的品牌叙事和产品设计优势更突出。 移除30天看空观点 花旗于7月27日曾设定"下行"短期观点（理由为盈利疲软），现因2Q26疲软已被市场充分定价而撤销。
老铺黄金（6181.HK） ：金价大幅上涨或下跌均可能影响需求和毛利率； ：中国珠宝市场竞争激烈，新进入者可能侵蚀份额； ：年轻一代消费习惯快速演变； ：中国经济疲软可能导致消费降级； ：扩张期CapEx高企，可能导致FCF为负。 周大福（1929.HK） 金价波动；2) 消费情绪走弱；3) 香港租金上涨及经营杠杆压力；4) 资本开支增加及股息减少。 六福集团（0590.HK） ：金价急升压制需求；中国大陆赴港游客锐减；金价下跌导致毛利率压力；香港租金下行不及预期。 ：同店销售增长超预期；毛利率强于预期；租金减免超预期。
总体总结
主题正文
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- 花旗对老铺黄金的代购进行了行业调研，发现7/8月SKP促销期间代购销售较4月有所改善，新定价与折扣策略能以销售提升来抵消毛利率下降。
- 值得注意的是，业绩改善主要由一批新客户驱动——他们更欣赏品牌故事和产品设计，而非此前那批"淘便宜"的老客户。
- 花旗将中国珠宝行业的偏好排序调整为：老铺 > 周大福 > 六福，维持老铺"买入"评级，目标价507港元（对应2027E P/E 15x，较全球奢侈品同业22x有约30%估值折让）。
- 花旗于2026年8月4日发布老铺黄金（6181.HK）Flash报告，基于对北京SKP商场七八月促销活动期间核心代购的深度调研，做出以下核心判断：
- ：促销改善主要由"新一批"客户驱动——他们更看重品牌叙事和产品设计，而非此前以"淘便宜"心态为主的代购老客。
- 七八月SKP促销中老铺折扣力度为历史最大（叠加10%门店折扣+5% VIP折扣+满赠金币+积分兑换券，综合约18-22%折扣）。
- 而2026年3月以后，因老铺产品涨价幅度（>25%）显著拉大与金价的溢价空间，这批"淘便宜"客户流失，导致2Q26同店销售（SSS）下滑超过30%。
- 花旗指出，老客户对引入低价新品接受度较高，但如果对原有SKU直接加大折扣，会引发客户对未来价格走势的担忧。