- 市场低估了优质商场运营商的韧性租金收入，而将其简单视为弱消费的同向指标。MS认为顶级30家商场在2023-25年实现了6.6%的租户销售CAGR，远超全国线

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• 市场低估了优质商场运营商的韧性租金收入，而将其简单视为弱消费的同向指标。MS认为顶级30家商场在2023-25年实现了6.6%的租户销售CAGR，远超全国线下零售3.4%的增速。领先运营商将通过两大引擎（同店表现+新项目扩张）持续获取市场份额，预测2025-30年中国零售物业租金CAGR可达中单位数至低双位数%。首选华润置地（Top Pick）和太古地产作为长线赢家；新城A/H提供最佳风险回报比（EV/总租金估值隐含>80%上涨空间）；龙湖和九龙仓认为合理估值。

Morgan Stanley于2026年8月3日发布的中国房地产行业深度报告，对中国优质商场运营商提出**"结构性份额获取者"的全新定位。报告核心论点是：。 MS的判断建立在以下关键数据基础上： 在2023-25年实现了，远高于全国线下零售3.4%的增速 2026年上半年全国零售销售增速放缓至，5月份甚至出现-0.6%**的疫情后首次收缩 但 MS预测，远超监管层设定的3.7%全国零售增长目标 报告的核心投资逻辑：。

一、商场为何能在弱消费市场中持续扩张份额

商场持续将空间从传统零售转向（餐饮、娱乐、生活服务），这些品类受电商冲击较小 2025年数据显示，餐饮/娱乐/生活服务的开/关店比分别为1.15x/1.29x/1.03x，而零售/儿童服务仅为0.99x/0.86x 大型商场（大型、超大型）2022-25年客流量累计增长21-22%，远高于小型商场的6%

2025年高端商场日均客流量达，且2024-25连续两年 轻资产运营模式快速普及：从2015年的26家（占新开商场7%）增至2024年的141家（约40%） CR万象生活、Seazen、Longfor、Powerlong是主要轻资产管理输出方

2025年数据显示， 在消费力承压背景下，消费者越来越倾向，进一步挤压街头店生存空间 二、行业格局：集中度提升加速 MS预计未来5-10年行业整合将加速，源于四大利好： 驱动因素具体表现

2025年新开商场仅337个，较2015-21年均值472个下降约70%

24%的商场运营超10年，39%为5-10年；30-40%的一线城市商场需要资产升级

2024年以来已上市10+只消费REIT，2026年6月商业REIT框架下又新增4只，15+只在审批中

低线城市商业人均GFA仅0.27平米（全国0.45平米），仍存在结构性空间 CR Mixc的零售市场份额从2017年的2.0%飙升至2025年的7.4%，按城市级别调整后达，是最具说服力的整合受益者案例。 三、运营商个体深度分析

中国零售物业租金CAGR预测：（2025年285亿元→2030年478亿元） 拥有13家奢侈品商场，年轻化组合（平均5.9年） 多品牌策略（万象城/万象汇/万象天地）覆盖全消费层级 低租户占用成本（约12-13%），强资产负债表支持C-REIT退出

中国投资物业GFA将从2025年1,070万平方英尺 2025年中国大陆零售额同比增长，较2019年仍高 2026-30年计划开设6个新商场，主打奢侈品/生活方式定位 累计资本回收HK$587亿元，资本运作能力突出

估值最具吸引力：（隐含16-17% cap rate） 按行业平均7-9%低线城市cap rate计算， 持续通过公募/私募REIT释放价值 流动性改善，分红有望恢复

租金CAGR预测6.2%，但增长将随组合成熟而放缓 开发业务亏损可能在2026年触底 估值（~20x 2026E EV/总租金）已充分反映业务转型

杭州西湖66项目为短期增长引擎（90%+出租率） 大陆租户销售1Q26同比**+24%**，奢侈品消费企稳信号 V.3战略聚焦核心城市资本高效扩张

2026-30年计划，增长前景最弱 成都IFS/长沙IFS等核心资产面临激烈竞争 资产负债更优但增长动力不足 四、租金增长核心驱动：四大核心能力 MS识别出领先运营商的四： ：主动进行租户升级，年度租户轮换率从历史20-30%提升至40%以上 ：CR万象生活与约19,000个品牌建立关系，覆盖率超2x ：华润"万象"、太古"太古里/太古汇"、恒隆"66"等品牌已成为高端消费的代名词 ：青岛万象城营销费用占租金收入7.6%，对应单位租金增长7.3%；而部分同业营销费用仅2-3%，单位租金增长接近停滞

公司代码评级目标价上涨空间调整幅度 华润置地 1109.HK

HK$42.38 26% -0.5% 华润万象生活 1209.HK OW HK$48.02 23% -13.4% 太古地产 1972.HK OW HK$29.00 24% 维持 新城控股H 1030.HK OW HK$2.30 63% -20.1% 新城控股A 601155.SS OW Rmb17.60 53% -14.6% 恒隆地产 0101.HK OW HK$11.00 48% 维持 龙湖集团 0960.HK EW HK$7.37 9% -10.4% 九龙仓置业 0004.HK UW HK$23.00 21% 维持 ：MS认为对于转型中的中国开发商，应使用估值法，而非传统P/E： 华润置地、恒隆地产：2026年EV/总租金为（隐含6-8% cap rate） 龙湖集团：（估值偏贵） 新城A：（隐含16-17% cap rate，估值最便宜） ： 2H26零售销售基数走低 潜在的定向消费支持政策 更多C-REIT上市 高端/可选消费持续复苏将特别利好华润置地、太古地产、恒隆地产 新城的REIT资本回收进展

2026年2季度零售数据已显著放缓，5月出现疫情后首次负增长 若2H26消费支持政策力度不足，商场同店销售可能进一步承压 房价持续下跌（自2021年高点累计跌幅>40%）的负财富效应可能继续抑制消费

MS预测2025-30年行业租金CAGR为"中单位数至低双位数%"，但若市场份额获取速度低于预期，增速可能仅维持中单位数 新城等公司95%以上租户采用固定租金结构，租户销售增长难以转化为租金提升 龙湖、九龙仓等项目组合老化加速，可能拖累长期增长

私有开发商虽然面临资金压力，但实际退出和资产转让进度可能慢于预期 低线城市商业REIT落地速度尚需观察

华润置地、龙湖、新城等仍保留开发业务，市场下行可能持续侵蚀利润 龙湖、新城的开发业务在2026年仍将出现深度亏损

高端及奢侈品商场在一线城市竞争尤为激烈 太古/九龙仓的核心商场面临来自新进入者（如SKP）的挑战 同一商圈内多家商场定位重叠可能影响租金谈判能力

消费刺激政策力度的不确定性 C-REIT相关监管政策变化可能影响运营商的资本回收节奏 商业地产融资政策收紧可能影响新项目投资

人口老龄化、青年消费习惯变化对中长期消费基本面的影响 房地产财富效应的传导周期可能比预期更长 在线零售渗透率持续提升对实体商业的长期压力 ：MS这份报告为中国商场运营商提供了一套完整的"弱市场中的赢家"投资框架。核心推荐作为长线赢家，作为短期估值修复机会，建议投资者，等待2H26零售数据回暖和政策催化剂的到来。

总体总结

主题正文

1. 领先运营商将通过两大引擎（同店表现+新项目扩张）持续获取市场份额，预测2025-30年中国零售物业租金CAGR可达中单位数至低双位数%。
2. 新城A/H提供最佳风险回报比（EV/总租金估值隐含>80%上涨空间）；
3. Morgan Stanley于2026年8月3日发布的中国房地产行业深度报告，对中国优质商场运营商提出**"结构性份额获取者"**的全新定位。
4. 2025年数据显示，餐饮/娱乐/生活服务的开/关店比分别为1.15x/1.29x/1.03x，而零售/儿童服务仅为0.99x/0.86x
5. 大型商场（大型、超大型）2022-25年客流量累计增长21-22%，远高于小型商场的6%
6. 2025年新开商场仅337个，较2015-21年均值472个下降约70%
7. 新城等公司95%以上租户采用固定租金结构，租户销售增长难以转化为租金提升
8. 核心推荐作为长线赢家，作为短期估值修复机会，建议投资者，等待2H26零售数据回暖和政策催化剂的到来。