华泰证券易峘团队｜7 月 PMI 点评 核心结论前置 7 月制造业、非制造业 PMI 同步回落跌破荣枯线，需求收缩幅度显著大于生产，供需缺口走阔，经济环比动能走
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华泰证券易峘团队｜7 月 PMI 点评 核心结论前置 7 月制造业、非制造业 PMI 同步回落跌破荣枯线，需求收缩幅度显著大于生产，供需缺口走阔，经济环比动能走弱；经济呈现典型 K 型分化：高端制造韧性强劲，消费、高耗能、地产链持续承压。短期利好：原材料价差收窄，中下游利润挤压边际缓解。下半年内需修复核心抓手是广义财政加速落地，同时需要持续警惕中东地缘冲突扰动外需与油价。 一、核心数据总览 制造业 PMI：49.2（前值 50.3，预期 50.1），重回收缩区间，低于历史季节性中枢（50%） 非制造业商务活动指数：49.0（前值 50.2，预期 50.0） 服务业：49.3；建筑业：47.0，地产链开工明显走弱 回落诱因：前期基数偏高、台风洪涝极端天气扰动生产；美伊冲突、油价波动压制内外需是重要外部变量 二、制造业 PMI 核心结构解读 1、供需格局：需求下滑更快，被动累库风险上升 新订单：48.5（-2.7pct）；生产量：49.9（-1.5pct） 供需缺口由 0.2 个百分点扩大至 1.4 个百分点（生产＞订单） 库存信号：原材料库存小幅回落；产成品库存自 47.7 升至 48.6 含义：需求走弱背景下，库存去化放缓，出现被动累库，企业主动补库意愿低迷。 2、内外需拆分 内需显著走弱； 新出口订单 49.6（-0.5pct），小幅回落，但仍高于历年同期季节性均值，外需具备一定韧性； 风险点：霍尔木兹海峡局势、海外关税政策，后续持续冲击出口预期。 3、行业 K 型分化（主线重点） ✅ 扩张赛道（新动能） 高技术制造业 53.3%、装备制造业 51.4%，持续处于扩张区间，AI、高端制造支撑工业基本盘。 ❌ 收缩赛道（传统旧动能） 消费品制造业 47.8%、高耗能行业 47.0%，持续低于荣枯线。 4、价格维度：中下游盈利压力边际改善 购进价格：53.2（-1.0）；出厂价格：47.8（-0.4） 上下游价差由 6 个百分点收窄至 5.4 个百分点 上游原材料价格回落，成本挤压缓解；但出厂价格持续在荣枯线下方，终端需求不足导致企业难以涨价。 5、企业规模与就业 大 / 中 / 小型企业 PMI 同步回落，小微企业景气最弱（47.4%）； 从业人员指数小幅回升至 49.0，但改善持续性存疑； 生产经营预期 54.1，景气预期保持温和扩张。 三、非制造业表现 服务业回落至 49.3：资本市场、批发行业景气明显下滑；高温天气抑制线下活动。 建筑业大幅走弱至 47.0：地产链开工数据走弱（钢材成交、水泥开工同比下行）。 四、后市展望（报告核心政策推演） 外部风险变量 美伊冲突持续扰动油价；全球贸易摩擦、关税政策不确定性，持续压制外需预期。 国内政策判断（重点） 7 月政治局会议定调：加大逆周期调节、优先盘活存量政策。 下半年稳内需核心依靠广义财政提速： 加快剩余专项债、政府债发行与资金拨付； 推动 8000 亿政策性金融工具落地； 以 “六张网” 基建投资形成实物工作量，托举内需。 政策特征：短期优先落地存量工具，增量政策观察内需修复情况。 五、大类资产与市场启示（延伸推演） 权益市场 经济 K 型分化延续，资金继续偏向高端制造、算力、装备等新动能板块；地产链、传统周期短期缺乏基本面催化； 利润端边际改善利好中游制造，但需求偏弱制约持续性。 债市 PMI 偏弱强化宽松预期，利多利率债；需要持续跟踪财政资金落地节奏。 大宗商品 内需走弱压制工业品需求；最大扰动来自中东地缘带来的原油波动。 六、需要持续跟踪的关键观测指标 国内：8 月财政支出进度、后续 CPI/PPI 数据、地产高频开工； 海外：霍尔木兹海峡航运情况、油价波动、欧美制造业 PMI、出口订单变化； 先行信号：企业产成品库存是否进一步累积。
总体总结
主题正文
- 7 月制造业、非制造业 PMI 同步回落跌破荣枯线，需求收缩幅度显著大于生产，供需缺口走阔，经济环比动能走弱；
- 下半年内需修复核心抓手是广义财政加速落地，同时需要持续警惕中东地缘冲突扰动外需与油价。
- 1、供需格局：需求下滑更快，被动累库风险上升
- 供需缺口由 0.2 个百分点扩大至 1.4 个百分点（生产＞订单）
- 新出口订单 49.6（-0.5pct），小幅回落，但仍高于历年同期季节性均值，外需具备一定韧性；
- 4、价格维度：中下游盈利压力边际改善
- 从业人员指数小幅回升至 49.0，但改善持续性存疑；
- 利润端边际改善利好中游制造，但需求偏弱制约持续性。