- 1）今年以来亚太（除日本）金矿股经历显著回调，但基于共识预测的CFROI预计将在2026/27年达到约15%的20年新高；2）市场隐含预期已大幅正常化，紫金

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• 1）今年以来亚太（除日本）金矿股经历显著回调，但基于共识预测的CFROI预计将在2026/27年达到约15%的20年新高；2）市场隐含预期已大幅正常化，紫金矿业和万国黄金的市场隐含CFROI接近其历史中期水平，而Evolution Mining仍接近预测水平的上端；3）HOLT市场隐含收益率（MIY）已升至过去5年均值的一个标准差之上，若预测CFROI能够维持，估值具有吸引力；4）支撑金牛市的核心驱动力仍然存在——央行增持、主权债务负担上升、地缘政治紧张及去美元化趋势，将继续支撑中期黄金需求。

UBS HOLT 团队对亚太（除日本）金矿板块的最新分析显示，尽管该板块经历了年初至今（YTD）的显著回调，但基于共识预测的。此次回调已将市场隐含预期推低至接近历史中期水平，估值吸引力上升。然而，各公司之间的市场隐含预期存在明显分化，投资者需关注个股选择。

一、板块回调背景 自 2026 年二季度以来，亚太金属与矿业板块整体承压，主要受和的双重压制。其中： ：录得过去 13 周最为负面的 CFROI 修正 ：自年内高点回调近  二、基本面韧性：CFROI 创 20 年新高 尽管短期情绪偏弱，但 表现亮眼： 年份CFROI 2025 12% 2026/27E ~15%（20 年新高） 2025 年的黄金牛市将利润率推至更高水平，为近期的金价回调提供了缓冲，使得盈利能力仍能维持在历史高位之上。 ： 央行持续增持黄金储备 主权债务负担上升 地缘政治不确定性持续 货币去美元化趋势 三、估值信号：MIY 升至历史均值之上 HOLT 已升至过去 5 年中期均值的一个标准差以上。这意味着： 当前估值隐含更高的或 若预测 CFROI 能够兑现，估值具备 四、个股分化：谁被低估，谁已被充分定价？ 通过 CFROI 基准对比，市场隐含预期出现了明显分化： ： ：市场隐含 CFROI 接近 5 年中期水平，且处于 12 个月区间下端 ：市场隐含 CFROI 最接近历史中期水平 ： ：市场隐含 CFROI 接近预测水平，且位于历史区间上端，意味着若利润率或增长进一步走弱，估值容错空间有限 五、紫金矿业深度案例分析 UBS HOLT 通过 对紫金矿业的当前估值假设进行了拆解： 指标共识预测估值隐含 2026 销售增长 33% — 2028 销售增长 3% — 2029-30 销售增长 — 6%（vs 5 年均值 14.6%） 2028 EBITDA 利润率 32% — 2028 后 EBITDA 利润率 — 26.8%（vs 共识 30%） ：当前紫金矿业的估值隐含 ，较近期共识预测的 30% 低约 。这意味着市场对未来盈利能力持相当谨慎的态度——若公司能够维持接近共识的利润率水平，则估值可能存在上行空间。

⚠️ ：UBS HOLT 方法论，它是一种基于专有定量算法和折现现金流模型的估值分析工具。本报告提供的"估值吸引力"判断是基于市场隐含 CFROI 与历史水平的比较分析。 ： ：具有吸引力（MIY 高于均值 +1 标准差） ：紫金矿业、万国黄金（市场隐含预期已大幅正常化） ：Evolution Mining（市场隐含预期偏高，容错空间小）

：若全球宏观经济超预期改善或风险偏好回升，黄金的避险需求可能减弱，金价存在进一步下行空间 ：报告的核心逻辑建立在共识 CFROI 能够兑现的前提上，若实际盈利能力低于预期，估值吸引力将大打折扣 ：亚太（除日本）金矿股以多种货币计价，美元、澳元、人民币等汇率波动可能影响回报 ：包括运营事故、地缘政治干预、政策变化等，特别是对于在多个国家运营的大型矿企（如紫金矿业） ：本报告的估值分析对销售增长和 EBITDA 利润率假设高度敏感，实际数据偏离将显著影响结论 ：UBS HOLT 模型依赖第三方共识数据，数据质量或调整方式可能影响分析结果

总体总结

主题正文

1. • 1）今年以来亚太（除日本）金矿股经历显著回调，但基于共识预测的CFROI预计将在2026/27年达到约15%的20年新高；
2. 2）市场隐含预期已大幅正常化，紫金矿业和万国黄金的市场隐含CFROI接近其历史中期水平，而Evolution Mining仍接近预测水平的上端；
3. 4）支撑金牛市的核心驱动力仍然存在——央行增持、主权债务负担上升、地缘政治紧张及去美元化趋势，将继续支撑中期黄金需求。
4. 然而，各公司之间的市场隐含预期存在明显分化，投资者需关注个股选择。
5. 2025 年的黄金牛市将利润率推至更高水平，为近期的金价回调提供了缓冲，使得盈利能力仍能维持在历史高位之上。
6. ：市场隐含 CFROI 接近预测水平，且位于历史区间上端，意味着若利润率或增长进一步走弱，估值容错空间有限
7. ：若全球宏观经济超预期改善或风险偏好回升，黄金的避险需求可能减弱，金价存在进一步下行空间
8. ：本报告的估值分析对销售增长和 EBITDA 利润率假设高度敏感，实际数据偏离将显著影响结论