📝 1. 会议核心观点及调研背景 📄研究团队 7 月完成 MLCC 全产业链调研（覆盖原厂商、经销商、供应链），认为当前 MLCC 板块经历调整后。 📄反对将
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- 会议核心观点及调研背景 📄研究团队 7 月完成 MLCC 全产业链调研（覆盖原厂商、经销商、供应链），认为当前 MLCC 板块经历调整后。 📄反对将 AI 与新能源行业刻舟求剑类比，二者存在核心差异： 📄新能源全产业链基本由中国主导，AI 仅极少数环节由中国主导。 📄新能源需求核心是渗透率逻辑，需求可预测性较强；AI 需求天花板高但增速节点不清晰。 📄本轮 AI 产业链相关的价格上涨，本质是： 📄从 GB300 到 8-9 月提前备货、四季度放量的 Rubin，再到后续 Rubin Ultra、Vera，技术迭代会持续带来相关电子元器件需求升级。 📄相关元器件价值量占 AI 硬件总成本比例极低，且功率提升的同时单位 token 对应价值量下降，不会影响下游放量。
- MLCC 行业周期与需求逻辑 📄行业周期定位：MLCC 行业正处于，并非传统消费电子复苏反弹，三季度是行业业绩首次加速的季度。 📄AI 硬件升级对 MLCC 需求的拉动： 📄英伟达 Rubin 架构 VR200 相比 GB300：单个 compute tray 的 MLCC 用量从 6500 颗提升至 12000 颗，增幅超 80%；整柜用量从 44 万颗提升至 62 万颗，增幅 40%；单柜价值量从 1500 美金提升至 4300 美金，增幅 180%。 📄价值量增幅远高于用量增幅的核心原因是：GB300 中 106、476 及以上高容料号占比仅 18%，VR200 中该占比提升至 30% 以上，同时新增大量 0603、0805 尺寸的 107 超高容产品需求。 📄市场关注的 TLVR 技术对 MLCC 需求影响有限：TLVR 仅应用于 VRM 电源端，折算后仅减少 MLCC 总容值的 7%；而 Rubin 升级到 Rubin Ultra 单卡功率提升 50%，72 卡整柜 MLCC 用量增长 30%，扣除 TLVR 影响后整体容值仍增长 20%，。 📄未来需求增长预测： 📄全球 MLCC 总需求量约 4.5-5 万亿颗 / 年，2025 年 AI 相关需求占比仅 1%；2026-2028 年 AI 侧 MLCC 用量分别达到 1700、3400、7200 亿颗，年化翻倍增长，2028 年占总需求比例提升至 10%。 📄2026 年下半年 Rubin、BCP 等芯片放量，。
- MLCC 供给格局与供需缺口 📄全球竞争格局： 📄全球 MLCC 总有效供给超 6 万亿颗，村田、三星、太阳诱电三家日韩公司占据 60% 的整体产能份额；。 📄高端产能扩张刚性约束： 📄一条高端 MLCC 产线从规划到稳定量产需要 1.5-2 年甚至更久，其中设备交期 12-16 个月，产能爬坡和良率提升需要半年。 📄日韩厂商扩产节奏缓慢： 📄村田 2025 年的投资将于 2026 年四季度释放 30 亿颗 / 月产能，2026 年 5 月追加的 34 亿人民币扩产，一期产能 2027 年底落地、2028 年稳定量产，二期产能 2029 年释放、2030 年满产。 📄三星依靠天津工厂改线扩产，改线效率仅 1:4-1:5，2026 年四季度落地 15 亿颗 / 月产能，菲律宾新厂 60 亿颗 / 月产能 2027 年落地。 📄太阳诱电新增 30 亿颗 / 月产能 2027 年投放。 📄供需缺口测算： 📄2026 年 AI 高容 MLCC 年产能不到 1500 亿颗，2028 年所有规划产能全部落地后年有效供给接近 4000 亿颗，但 2028 年 AI 相关需求将超 7000 亿颗，。 📄日韩厂商资本开支策略保守，不会因短期涨价盲目扩产，本次供需紧平衡是 3-5 年维度的中长期趋势。
- MLCC 涨价节奏与业绩释放 📄现货价格与原厂调价存在时间差：现货价格 5 月已陡峭上涨，但原厂调价落地到报表存在滞后，。 📄原厂调价节奏： 📄6 月：日韩及国内原厂启动第一轮正式涨价，涨幅体现在二季度报表的时间仅 1 个月，贡献有限。 📄7 月：行业普调，。 📄后续：8 月三星电机继续调价，9 月太阳诱电跟进上调，涨价将持续催化。 📄业绩释放节奏： 📄二季度国内厂商业绩增长主要依靠稼动率提升和产品结构优化，涨价贡献极小。 📄三季度是首个完整体现涨价红利的季度，。当前原厂标的估值仅隐含 30%-40% 的涨价预期，而截至 2026 年 7 月产业端实际涨幅已经覆盖该预期，后续调价和结构升级带来的利润增量均为市场未计价的纯增量。
- （1）三环集团 📄MLCC 业务核心优势： 📄产品结构：2025 年 MLCC 收入 33 亿左右，高容收入占比 60%；2026 年高容占比提升至 70% 以上，2027 年预计接近 80%。 📄产能：2025 年月产能 500 亿颗，2026 年扩至 700 亿颗，其中高容产能 300 亿颗；2027 年计划新增 100 亿颗高容产能，当前产能利用率接近 90%，基本满产。 📄客户与技术：已覆盖华为、浪潮等头部厂商，；107 超高容型号已量产，良率逐季度环比提升，当前 AI 业务占 MLCC 收入比例约 10%。 📄产业链自研：流延设备仿制日系、叠层设备自研，上游陶瓷粉体浆料自主供应，2025 年行业低迷期 MLCC 毛利率仍达 40%，显著高于行业平均的十几个点，。 📄调价进度：6 月、7 月已两次调价，高容涨幅 40%-50%，8 月将跟随日韩厂商继续调价。 📄盈利预测：MLCC 业务 2026 年利润 30 亿，2027 年利润 77 亿，若 2027 年给予 30 倍 PE，对应市值 2300 亿。 📄第二增长曲线 SOFC 业务： 📄陶瓷隔膜片全球市占率 70%-80%，核心绑定 BE 客户，在其供应体系中份额接近 70%；2026 年二季度隔膜片出货 1100 多万片，收入近 2.8 亿，环比增长 50%-60%，预计 2026 年 3-4 季度环比翻倍增长，全年出货量从 1.5GW 上调至 2GW，对应 2026 年利润 9 亿，2027 年利润 19 亿，若 2027 年给予 40 倍 PE，对应市值 800 亿。 📄自研 SOFC 电堆，理想情况下 2026 年将有 30MW 出货。 📄其他业务：2027 年预计贡献 20 亿利润，给予 20 倍 PE 对应市值 400 亿。 📄整体预测：2026 年净利润 58 亿，2027 年净利润 116 亿，当前估值对应 2027 年仅 17 倍 PE，。
- （2）风华高科 📄MLCC 业务核心优势： 📄业务占比：MLCC 业务占 2025 年总收入的 40%，是业绩增长核心弹性单元，。 📄结构与订单：2026 年上半年高容收入占比从 2025 年的 20% 多提升至接近 40%，高容毛利率超 30%，二季度整体毛利率环比提升 7-8 个百分点；当前在手订单金额同比增长 70%-80%，客户交期拉长至 3 个月，供不应求状态明确，公司已规划重启祥和二期产能建设，后续或追加投资扩产。 📄调价进度：截至 7 月已累计调价三次，仅 6 月调价落地二季度报表，剩余两次将在三季度逐步落地，。 📄盈利预测：MLCC 业务 2026 年利润 14 亿，2027 年利润 35 亿，若 2027 年给予 30 倍 PE，对应市值 900 亿。 📄其他业务：电阻、电感业务合计占收入 40%，2026 年涨价主要为顺价调整，对盈利能力提升不明显，2027 年预计贡献 2 亿利润，给予 20 倍 PE 对应市值 40 亿。 📄整体预测：2026 年净利润 17 亿，2027 年净利润 38 亿，当前估值对应 2027 年仅 12-13 倍 PE，。
- 投资建议 📄当前是 MLCC 板块较好的布局窗口，行业逻辑从传统周期反弹转向，高端产能紧缺至少延续到 2028 年，三季度为业绩加速起点。 📄配置方向： 📄首推技术、产能、客户全面领先的三环集团。 📄同时关注估值性价比高、涨价弹性充足的风华高科。
总体总结
主题正文
- 📄价值量增幅远高于用量增幅的核心原因是：GB300 中 106、476 及以上高容料号占比仅 18%，VR200 中该占比提升至 30% 以上，同时新增大量 0603、0805 尺寸的 107 超高容产品需求。
- 📄市场关注的 TLVR 技术对 MLCC 需求影响有限：TLVR 仅应用于 VRM 电源端，折算后仅减少 MLCC 总容值的 7%；
- 而 Rubin 升级到 Rubin Ultra 单卡功率提升 50%，72 卡整柜 MLCC 用量增长 30%，扣除 TLVR 影响后整体容值仍增长 20%，。
- 📄村田 2025 年的投资将于 2026 年四季度释放 30 亿颗 / 月产能，2026 年 5 月追加的 34 亿人民币扩产，一期产能 2027 年底落地、2028 年稳定量产，二期产能 2029 年释放、2030 年满产。
- 当前原厂标的估值仅隐含 30%-40% 的涨价预期，而截至 2026 年 7 月产业端实际涨幅已经覆盖该预期，后续调价和结构升级带来的利润增量均为市场未计价的纯增量。
- 2026 年二季度隔膜片出货 1100 多万片，收入近 2.8 亿，环比增长 50%-60%，预计 2026 年 3-4 季度环比翻倍增长，全年出货量从 1.5GW 上调至 2GW，对应 2026 年利润 9 亿，2027 年利润 19 亿，若 2027 年给予 40 倍 PE，对应市值 800 亿。
- 当前在手订单金额同比增长 70%-80%，客户交期拉长至 3 个月，供不应求状态明确，公司已规划重启祥和二期产能建设，后续或追加投资扩产。
- 📄其他业务：电阻、电感业务合计占收入 40%，2026 年涨价主要为顺价调整，对盈利能力提升不明显，2027 年预计贡献 2 亿利润，给予 20 倍 PE 对应市值 40 亿。