摩根士丹利 - SK海力士：2026年第二季度 — 下半年走强前的小幅不及预期 核心要点 (Key Takeaways) - HBM4按计划爬坡推动了产品组合的
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摩根士丹利 - SK海力士：2026年第二季度 — 下半年走强前的小幅不及预期
核心要点 (Key Takeaways)
- HBM4按计划爬坡推动了产品组合的改善，并使得2026年下半年DRAM平均售价（ASP）大幅提高；相比之下，HBM3e的组合导致了2026年第二季度较低的ASP。
- 约10项长期协议（LTA）实质性地改善了利润和自由现金流（FCF）的可见性，并在2026年下半年进一步锁定了AI客户的多年供应。
- 由于供应受限，服务器、个人电脑（PC）、移动设备和NAND的库存继续下降。
- 我们估计本季度DRAM的营业利润率（OPM）约为80%，而NAND约为70%。
- 2026年资本支出（Capex）保持不变，处于40万亿韩元区间的高位。
总结 (Bottom line)： 受定价和比特出货量增长的双重驱动，营业利润再创历史新高，达到60.5万亿韩元（利润率76%），环比增长61%/同比增长557%，但在营收和营业利润上均未达到共识预期。这主要是由于受传统HBM3e产品组合的影响，DRAM ASP增长（环比+30%）不及预期。我们估计本季度HBM占DRAM营收的约17%（相比2026年第一季度的20%），并预计到2027年将大幅提升至DRAM组合的20%以上。资本支出保持在40万亿韩元区间高位的水平，基础设施和设备支出各占约50%。按2026年预期市盈率4.9倍（2027年预期3.4倍）计算，我们认为海力士的股票正在计入周期性衰退的预期，依然低估了AI需求的持续增长和长期协议（LTA）的价值。我们认为，鉴于积累了大量现金（到2026年第三季度将超过100万亿韩元）以及在ADR监管备案程序之后，短期内可能会有股东回报。
维持增持评级 (Stay OW)： 股市具有前瞻性——它考虑的不是我们所在的当前季度，而是展望今年晚些时候。随着存储器价格上涨在进入2027年时趋于缓和，但我们预计通过长期协议（LTA）维持的股票回购将带来更积极的资本回报，从而推动持续收益。我们认为对共识预期的短期风险已在估值中得到充分反映。
总体总结
主题正文
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- HBM4按计划爬坡推动了产品组合的改善，并使得2026年下半年DRAM平均售价（ASP）大幅提高；
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- 约10项长期协议（LTA）实质性地改善了利润和自由现金流（FCF）的可见性，并在2026年下半年进一步锁定了AI客户的多年供应。
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- 我们估计本季度DRAM的营业利润率（OPM）约为80%，而NAND约为70%。
- 受定价和比特出货量增长的双重驱动，营业利润再创历史新高，达到60.5万亿韩元（利润率76%），环比增长61%/同比增长557%，但在营收和营业利润上均未达到共识预期。
- 这主要是由于受传统HBM3e产品组合的影响，DRAM ASP增长（环比+30%）不及预期。
- 我们估计本季度HBM占DRAM营收的约17%（相比2026年第一季度的20%），并预计到2027年将大幅提升至DRAM组合的20%以上。
- 按2026年预期市盈率4.9倍（2027年预期3.4倍）计算，我们认为海力士的股票正在计入周期性衰退的预期，依然低估了AI需求的持续增长和长期协议（LTA）的价值。
- 随着存储器价格上涨在进入2027年时趋于缓和，但我们预计通过长期协议（LTA）维持的股票回购将带来更积极的资本回报，从而推动持续收益。