- 老铺黄金2026年二季度业绩不及预期，主要受同店销售下滑（-14%至-50%）和净利率下降影响，原因包括黄金价格剧烈波动、1季度提前消费以及传统淡季因素。公

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• 老铺黄金2026年二季度业绩不及预期，主要受同店销售下滑（-14%至-50%）和净利率下降影响，原因包括黄金价格剧烈波动、1季度提前消费以及传统淡季因素。公司已采取多项主动应对措施，包括加速新品发布、降低赠品门槛、优化售后体验及渠道升级。摩根大通预计下半年将出现反弹，维持Overweight（增持）评级，但因金价波动对同店销售的冲击，将2026-2028年盈利预测下调14-19%。基于DCF模型的新目标价HK$1,064（对应19倍2027年市盈率），较此前HK$1,296有所下调。

摩根大通于2026年7月28日发布的老铺黄金（6181.HK）研报，维持。报告核心结论是： ：公司发布的中期盈喜显示，2Q26调整后净利润预计为人民币5.1亿-7.6亿元，低于摩根大通预测的约8亿元和市场预期的9亿-10亿元。 ：将2026-2028年盈利预测下调14-19%，主要反映金价波动对同店销售的冲击以及销售费用率的提升。 ：管理层已采取多项主动应对措施，摩根大通认为这些努力尚未被市场充分认识（underappreciated），下半年业绩有望从二季度低点反弹。 ：基于DCF模型的新目标价对应19倍2027年市盈率，仍看好其作为体验驱动型增长（experience-led growth）最佳标的的定位。

一、二季度业绩回顾：不及预期的原因解析 根据公司7月27日发布的盈喜公告，结合1Q26的预披露，可推算出2Q26的关键财务数据： 指标2Q26下端2Q26上端1H26下端1H26上端 营业收入（人民币百万元） 2,300 3,950 19,800 20,450 同比增速 -42% 0% +60% +66% 同店销售增速 -50% -14% +51% +56% 调整后净利润（人民币百万元） 510 760 4,310 4,360 净利润率 22.2% 19.2% 21.8% 21.3%

：2Q26同店销售估计同比下降14%-50%，远低于摩根大通预期的-20%。这是最主要的拖累因素。 ：2Q26净利润率为19.2%-22.2%，低于摩根大通预期的21.8%。尽管毛利率表现强劲（>45%，得益于有效的价格调整机制），但因固定薪资占比偏高及品牌投入增加，销售费用率高于预期，抵消了毛利改善。 ： 1季度涨价前的消费前移（sales pull-forward）； 2季度金价剧烈波动——从峰值至谷底下跌17%，延迟了消费者购买决策； 传统消费淡季的波动性加剧。 二、公司主动应对措施：被低估的努力 摩根大通强调，老铺黄金自2季度以来已采取多项积极措施来应对金价波动，这些努力尚未被市场充分认识：

2026年1-6月推出9个新系列，相比2025年全年的8个和2024年下半年的4个，节奏明显加快。 新品中融入了更多宝石元素（如蓝宝石）和新设计元素（如转经轮、希腊十字），提升产品差异化。

5克金币赠品的消费门槛从人民币50万元下调至25万元以上，旨在刺激消费。

优化售后服务流程（售后与购买排队分开）； 强化VIC（Very Important Customer）管理。

8-12家国内门店升级（如上海恒隆广场接手Valentino原2F店铺位置）； 经典系列巡展（如6月19日开幕的上海IFC展览）； 4-6家海外新店（主要在2026年下半年开业）。 三、下半年展望：增长动力清晰 摩根大通对2026年下半年的增长驱动因素持乐观态度： ，将从2季度低点明显改善。 ：2026年已实施2-3次价格调整，且产品组合向大克重产品倾斜。 ：2025年新增的10家精品店（多数在5月以后开业）将贡献增量。 。 提供新的增长极。 ：预计2026年毛利率扩张5个百分点（有效价格调整机制），抵消3.9个百分点的销售费用率提升，净利率仍有约1个百分点的扩张空间。 四、关键财务预测调整 指标2026E（旧）2026E（新）变化2027E（旧）2027E（新）变化2028E（旧）2028E（新）变化 营业收入（人民币百万元） 43,128 37,883 -12.2% 54,666 44,765 -18.1% 68,981 52,114 -24.5% EBIT 11,079 9,496 -14.3% 14,171 11,550 -18.5% 17,985 14,514 -19.3% 净利润 8,320 7,122 -14.4% 10,679 8,683 -18.7% 13,585 10,955 -19.4% EPS（人民币） 48.28 41.33 -14.4% 61.97 50.39 -18.7% 78.84 63.57 -19.4% 毛利率 39.1% 42.6% +3.5pp 39.2% 40.8% +1.7pp 39.2% 41.6% +2.5pp ：尽管收入预测下调，但由于价格调整机制有效，毛利率预测反而上调，反映管理层在不利环境下依然能够维持定价权。

评级与目标价 ：Overweight（增持）——维持 ：HK$1,064（前值HK$1,296，下调18%） （2026年7月27日收盘）：HK$396.40 ：约168% DCF估值假设 估值参数数值 WACC 9.4% 无风险利率 4.3% 风险溢价 7.0% 股权成本 11.7% 永续增长率 3.0% 隐含2027年P/E 19x 估值结构 FCFF现值（明确预测期）：61,570（人民币百万元） 终值现值：104,038 净债务：-2,760 股权价值：168,368 每股价值：977元人民币 ≈  长期增长预期 摩根大通预计老铺黄金2025-2028年期间： ：24% ：31% 核心驱动逻辑： 中国古法金赛道高速增长； 中国及海外门店网络扩张机会； 同店销售受品牌力提升、创新驱动及相对于国际品牌的强价值主张支撑。

（可能导致评级和目标价下调）： ：若中国奢侈品消费持续疲软，可能进一步拖累销售。 ：若金价继续剧烈波动或品牌投入回报不及预期，SSS增长可能进一步放缓。 ：海外门店拓展及国内门店升级可能遇到执行风险。 ：其他中国本地珠宝品牌或国际奢侈品牌可能加大在中国市场的竞争投入。 ：作为高端定位品牌，任何产品质量事件都可能严重损害品牌声誉。 ： ：金价是行业核心变量，过度波动会持续影响消费者决策； ：8-12家国内门店升级和4-6家海外新店同时推进，对运营管理能力提出较高要求； ：销售费用率提升3.9个百分点，需要对应的新品节奏和品牌活动来支撑销售转化。 总体而言，尽管摩根大通下调了老铺黄金的短期盈利预测和目标价，但依然看好其作为"体验驱动型增长"最佳标的的长期定位。公司在二季度的不利环境下展现出的主动应对能力，被认为是市场尚未充分认识（underappreciated）的积极信号。当前股价较目标价存在较大上涨空间，是中长期投资者的关注重点。

总体总结

主题正文

1. • 老铺黄金2026年二季度业绩不及预期，主要受同店销售下滑（-14%至-50%）和净利率下降影响，原因包括黄金价格剧烈波动、1季度提前消费以及传统淡季因素。
2. 摩根大通预计下半年将出现反弹，维持Overweight（增持）评级，但因金价波动对同店销售的冲击，将2026-2028年盈利预测下调14-19%。
3. ：公司发布的中期盈喜显示，2Q26调整后净利润预计为人民币5.1亿-7.6亿元，低于摩根大通预测的约8亿元和市场预期的9亿-10亿元。
4. ：基于DCF模型的新目标价对应19倍2027年市盈率，仍看好其作为体验驱动型增长（experience-led growth）最佳标的的定位。
5. 尽管毛利率表现强劲（>45%，得益于有效的价格调整机制），但因固定薪资占比偏高及品牌投入增加，销售费用率高于预期，抵消了毛利改善。
6. ：预计2026年毛利率扩张5个百分点（有效价格调整机制），抵消3.9个百分点的销售费用率提升，净利率仍有约1个百分点的扩张空间。
7. 总体而言，尽管摩根大通下调了老铺黄金的短期盈利预测和目标价，但依然看好其作为"体验驱动型增长"最佳标的的长期定位。
8. 当前股价较目标价存在较大上涨空间，是中长期投资者的关注重点。