- 高盛维持A股（硬科技）相对H股（软科技/互联网）的战术性偏好，但已开始建议在H股互联网龙头估值大幅回调后逐步建仓，押注2H26盈利复苏。年初至今STAR50

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• 高盛维持A股（硬科技）相对H股（软科技/互联网）的战术性偏好，但已开始建议在H股互联网龙头估值大幅回调后逐步建仓，押注2H26盈利复苏。年初至今STAR50跑赢HSTECH达68个百分点，A股硬科技与H股软科技分化创历史极值。MSCI China已于6周前从超配下调至平配，1Q26利润同比下滑8%，互联网板块自2Q25以来累计补贴亏损超1800亿元人民币。高盛认为中国AI股票整体并非泡沫，潜在经济价值可能比当前股价所反映的高50%-100%，但半导体及部分A股硬科技标的已出现过热迹象。港股IPO表现强劲（年内100家、融资350亿美元、上市后中位数回报32%/30%），长芯存储（CXMT）拟在科创板上市融资43亿美元。外资对中国股票净敞口处于历史低位，但共同基金已转为超配。维持A股超配，行业超配材料、资本品、保险，并推荐GS Select AI组合与十五五规划组合。

高盛于2026年7月13日发布《China Musings: Rotation Temptation》，核心结论可归纳为以下几点： ，但开始在H股互联网龙头估值充分回调后逐步建仓。 ——STAR50年内跑赢HSTECH达68个百分点。 ，主因1Q26利润同比下滑8%，互联网板块持续大额补贴亏损。 ，潜在经济价值可能比当前股价高50%–100%，但部分细分领域已显现过热。 ，但供给冲击担忧被高估。 ——共同基金有史以来首次超配中国。

一、AH股与硬软科技极致分化 报告开篇即揭示2026年中国股市最显著的结构性特征：A股硬科技与H股软科技之间的极端回报分化。 ，创中国股市历史极值。 创业板年内分别跑赢上证综指/沪深300达19个/17个百分点。 韩国与台湾市场（受存储、晶圆代工、AI基础设施驱动）同样表现强劲，与中国市场的回报相关性降至历史低位。 这种分化与全球"AI瓶颈"主题一致——AI基础设施供应商（硬件）跑赢AI资本开支支出方（软件/应用），这一逻辑在中国市场以"硬vs.软"科技的形式体现。 二、轮动是否可能？高盛的判断 投资者普遍关心：从A股向H股、从硬科技向软科技的轮动是否会到来？高盛的显示： 估值溢价、前瞻EPS修订差距、盈利增长差、换手率比、CSI300与MXCN的相对回报等因素共同作用，。 HSTECH在最近两周已反弹11%（但年内仍下跌14%），由部分互联网龙头在估值压缩和AI应用利好推动下领涨。 然而，——预计2Q或3Q业绩期或将是关键观察窗口。 三、盈利复苏路径 高盛认为互联网板块的盈利拐点正在临近，驱动力包括： ：自2Q25以来累计亏损已超1800亿元人民币。 ：云服务、Agentic AI、AI Token等。 。 同时，中国AI Capex（资本开支）预计今年和明年分别达规模，是支撑AI生态的关键投入。 四、中国AI股票是否过热？ 针对市场关切的泡沫争论，高盛明确表态：。 自DeepSeek时刻以来，中国AI市值涨幅相对克制。 顶层分析显示，AI通过效率提升和新利润/TAM创造带来的潜在经济价值，可能比当前股价所反映的。 ：半导体板块及部分A股硬科技标的，其估值相对历史均值和全球可比公司存在显著溢价，集中度与杠杆风险上升。 五、外资行为模式出现新变化 ：净风险敞口在中国处于区间底部，但在EM亚洲（除中、日、韩、台）处于历史高位。 ：EM基金有史以来首次转为（自2011年有数据以来），主要因中国在EM基准中的权重下降。 ：参与港股IPO的外资基石规模可媲美2021年高点。 综合来看，外资仍积极参与，但更倾向于，而非Beta风险。 六、IPO的Alpha机会与流动性担忧 港股IPO表现极其强劲：年内，上市后1个月/3个月中位数回报分别达。 表现优异的关键因素：发行规模大、单独H股上市、基石持股比例适中（30%–50%）。 关于流动性虹吸担忧，高盛认为： 下半年预计IPO融资仅250亿美元（含增发为450亿美元）。 上市公司通过分红和回购返还股东的现金规模创历史新高（2025/2026年分别达5000亿/5600亿美元）。 A股方面，，将成为2022年5月以来最大A股IPO。 七、中国在全球AI中的角色 中国AI占全球AI相关。 中国AI模型在OpenRouter上。 但外资在AI价值链中的中国公司配置严重不足，尤其是在电力、基础设施、物理AI等中国具备全球比较优势的环节。 高盛继续推荐（覆盖22个AI细分行业的50只标的），以及。 八、宏观暂时让位于AI主题 虽然AI主题主导投资者关注，但以下宏观议题仍是关注重点： 2027年房地产市场可能企稳 国内消费持续疲弱 人民币汇率与出口韧性 7月政治局会议可能的政策回应 高盛的处于2022年4月以来最低位（39），暗示当前股价更多由AI主题和个股微观因素驱动，而非宏观或地缘政治。

类别评级/观点

——盈利动能更佳，多元化价值被低估

——但开始在互联网龙头估值回调后建仓

平配（6周前从超配下调）

材料、资本品、保险

（未明确）

GS Select AI Portfolio、GS 15FYP Portfolio（高确信度推荐）

造船、新消费、医疗/生物科技、地产链、券商、猪周期 ： 沪深300加权12个月Forward P/E为12.5倍（Z-score -0.8，低于均值） 沪深300中位数P/E为15.2倍（Z-score +1.6，高于均值） 创业板中位数P/E为39.5倍（Z-score -0.5） STAR50中位数P/E为50倍（Z-score +1.4，偏高）

：若互联网板块2Q/3Q业绩未能兑现利润反转，H股软科技反弹可能夭折。 ：中国互联网公司累计AI投资规模庞大，若ROI（投资回报率）持续为负，将压制估值。 ：部分半导体及A股AI标的估值已偏离历史均值，存在集中度与杠杆风险。 ：尽管美中关系晴雨表处于低位，但中美科技脱钩、出口管制等地缘事件可能反复。 ：若港股IPO节奏超预期，可能对存量股票流动性形成挤压。 ：7月政治局会议若刺激力度不足，可能影响市场情绪。 ：若人民币大幅贬值，外资配置意愿可能再度下降。 ：2027年企稳预期若被推迟，可能拖累银行、保险等关联板块。

总体总结

主题正文

1. • 高盛维持A股（硬科技）相对H股（软科技/互联网）的战术性偏好，但已开始建议在H股互联网龙头估值大幅回调后逐步建仓，押注2H26盈利复苏。
2. MSCI China已于6周前从超配下调至平配，1Q26利润同比下滑8%，互联网板块自2Q25以来累计补贴亏损超1800亿元人民币。
3. 港股IPO表现强劲（年内100家、融资350亿美元、上市后中位数回报32%/30%），长芯存储（CXMT）拟在科创板上市融资43亿美元。
4. 高盛于2026年7月13日发布《China Musings: Rotation Temptation》，核心结论可归纳为以下几点：
5. 估值溢价、前瞻EPS修订差距、盈利增长差、换手率比、CSI300与MXCN的相对回报等因素共同作用，。
6. ：EM基金有史以来首次转为（自2011年有数据以来），主要因中国在EM基准中的权重下降。
7. 但外资在AI价值链中的中国公司配置严重不足，尤其是在电力、基础设施、物理AI等中国具备全球比较优势的环节。
8. 虽然AI主题主导投资者关注，但以下宏观议题仍是关注重点：