- 报告核心观点有三：（1）MicroStrategy出售比特币可能带来周期性流动风险，但加密货币生态面临的更大结构性威胁在于：代币化和区块链应用的价值是否流向
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- 报告核心观点有三：（1）MicroStrategy出售比特币可能带来周期性流动风险，但加密货币生态面临的更大结构性威胁在于：代币化和区块链应用的价值是否流向公链，还是被传统金融机构主导的许可链/代币化存款所吸收。如果机构在受监管的许可链上构建应用，公链（如以太坊）及比特币可能面临结构性折价。（2）5-6月间兴起的'鹰派美联储'交易（做多美元、做空美债对德债、做空黄金/比特币）头寸目前仅出现不到五分之一的逆转，反转空间仍然存在。（3）2026年一季度IMF COFER数据显示，美元储备出现自2024年一季度以来首次净流入（约500亿美元），日元储备大幅流出约400亿美元，'去美元化'趋势出现部分逆转，可能与中东冲突促使央行优先考虑流动性有关。央行黄金储备占比从约31%回落至28%左右。
摩根大通2026年7月8日发布的《》报告以"加密货币面临更大威胁？"为题，从资金流向和持仓角度对加密货币生态、美联储紧缩交易以及全球外汇储备配置三大主题进行了深度分析。报告核心论断如下： ，而是来自代币化与区块链应用的价值流向——若传统金融机构在许可链/私有链上构建代币化、支付与结算基础设施，公链生态（包括比特币和以太坊）将面临结构性折价。 ，5-6月间建立的多美元/空美债/空黄金（空比特币）头寸，目前回补幅度不足20%，未来仍有较大反转空间。 ，美元储备出现2024年一季度以来首次净流入，央行购金节奏放缓。
一、加密货币的更大威胁：公链价值被传统金融基础设施吸收 1.1 MicroStrategy抛售属周期性风险 报告首先回应了市场对MicroStrategy近期出售比特币的关注。2025年6月29日至7月5日间，MicroStrategy出售约2.16亿美元比特币，用于支付优先股股息和补充美元流动性储备。尽管如此，比特币当周仍录得上涨，7月2日美国非农数据公布后，上市比特币ETF录得2.22亿美元净流入，叠加期货市场空头回补，对冲了MicroStrategy的抛压。
1.2 真正的威胁：公链价值被"虹吸"至许可链 报告认为，比特币及更广泛加密货币面临的真正结构性风险，源于以下两大趋势：
金融机构虽积极采用区块链技术，但出于隐私保护、KYC/AML合规、治理效率、吞吐量、法律追责和监管确定性等考虑，普遍选择许可型分布式账本而非公链。BIS（国际清算银行）已明确警告，不应将无许可的公链用于具有系统重要性的金融基础设施，并倡导推广融合代币化央行货币、商业银行存款和代币化资产的"统一许可账本"。
稳定币是公链连接传统金融的主要通道，但银行正以"代币化存款"作为回应——这是受银行监管和存款保险框架保护的数字化银行负债。SWIFT的区块链计划、数字欧元和数字人民币等区域央行数字货币项目，均可能削弱稳定币在机构支付和结算中的角色。
目前RWA代币化市场规模仅约500亿美元，其中相当部分托管于以太坊，但摩根大通认为这更多反映的是早期试验阶段。随着机构参与规模扩大，RWA代币化将更多集中在满足身份认证、保密性、治理和运营韧性要求的私有/许可链上。DTCC、Securitize等机构已在Canton Network、Solana、Avalanche等架构上展开试点，但均以许可链为"系统核心记录层"，公链仅用于分发和连接。 1.3 可能证伪摩根大通观点的情形 报告坦承，三种情形可能使上述看空逻辑失效： ：公链作为结算层、私链作为应用层，机构虽不直接接触底层，但仍可能通过L2或主网结算使价值回流到ETH等公链代币。 ：如稳定币获得比代币化银行存款更大的政策支持。 ：比特币作为"贬值交易"的载体，可能不依赖于更广泛的加密生态表现。 二、"鹰派美联储"交易反转尚不充分 5月8日美国非农数据公布后，市场开始定价"鹰派美联储"路径，做多美元、做空美债（对德债）、做空黄金/比特币成为三大流行交易。7月2日新增非农数据弱于预期，市场对美联储继续"忽视"核心PCE通胀上行的信心增强，"鹰派美联储"交易可能反转。
：基于动量信号、期货持仓代理等指标，5-6月间积累的美元多头仅有不到五分之一被回补，主要集中在除日元外的发达市场货币。 ：类似程度的温和反转。 ：同样仅有小幅回补。 这意味着，如果"鹰派美联储"交易继续反转，美元走弱、美债收益率下行、黄金和比特币反弹的空间仍然相当大。 三、外汇储备"去美元化"趋势出现部分逆转 3.1 美元储备恢复净流入 2026年一季度IMF COFER数据显示，经货币和债券收益调整后，全球外汇储备管理者净流入约250亿美元，与2025年四季度规模相当。 同期日元储备大幅流出超过400亿美元，几乎逆转了上季度的全部流入。 摩根大通认为，在美元广义有效汇率升值的背景下出现美元储备净流入，可能意味着部分央行在"去美元化"趋势上出现回撤，原因可能是中东冲突促使央行优先考虑流动性。 3.2 央行黄金储备占比回落 结合世界黄金协会1月公布的一季度央行购金数据，摩根大通估算央行黄金占其总储备比例在2026年一季度达到约31%的历史高位。但若假设二季度央行黄金持有量（以吨计）维持此前季度的平均增速，叠加黄金价格回落和债券/货币收益，。这表明金价回调对央行储备结构产生了实质性影响。
本报告为，未对单一资产给出具体目标价或评级。报告隐含的核心配置含义包括： 的"鹰派美联储"交易头寸仍较拥挤，反转空间存在。 **公链代币（ETH等）**面临结构性折价风险，需关注代币化存款、许可链竞争以及RWA托管格局演变。 短期受MicroStrategy抛售和ETF资金面影响，中期受"数字黄金"叙事和加密生态整体走势双重驱动。 对美元的偏好回升，叠加购金放缓，反映了2026年地缘风险环境下的避险模式切换。
：若公链通过L2/混合架构实现价值回流，或稳定币立法获得超预期支持，可能逆转摩根大通对公链的看空判断。 ：若通胀超预期回升或劳动力市场重新加速，"鹰派美联储"交易可能进一步加码而非反转。 ：若中东冲突升级或地缘格局发生重大变化，央行储备配置策略可能再次转向多元化。 ：代币化存款、央行数字货币的实际推广速度可能慢于或快于预期，对公链价值捕获的影响存在双向不确定性。 ：周期性抛售行为可能对比特币短期价格产生额外压力。 ：IMF COFER数据存在滞后，摩根大通对二季度黄金占比的估算建立在多重假设之上，可能与实际值有较大偏差。
总体总结
主题正文
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- 报告核心观点有三：（1）MicroStrategy出售比特币可能带来周期性流动风险，但加密货币生态面临的更大结构性威胁在于：代币化和区块链应用的价值是否流向公链，还是被传统金融机构主导的许可链/代币化存款所吸收。
- （2）5-6月间兴起的'鹰派美联储'交易（做多美元、做空美债对德债、做空黄金/比特币）头寸目前仅出现不到五分之一的逆转，反转空间仍然存在。
- （3）2026年一季度IMF COFER数据显示，美元储备出现自2024年一季度以来首次净流入（约500亿美元），日元储备大幅流出约400亿美元，'去美元化'趋势出现部分逆转，可能与中东冲突促使央行优先考虑流动性有关。
- 尽管如此，比特币当周仍录得上涨，7月2日美国非农数据公布后，上市比特币ETF录得2.22亿美元净流入，叠加期货市场空头回补，对冲了MicroStrategy的抛压。
- DTCC、Securitize等机构已在Canton Network、Solana、Avalanche等架构上展开试点，但均以许可链为"系统核心记录层"，公链仅用于分发和连接。
- 7月2日新增非农数据弱于预期，市场对美联储继续"忽视"核心PCE通胀上行的信心增强，"鹰派美联储"交易可能反转。
- 摩根大通认为，在美元广义有效汇率升值的背景下出现美元储备净流入，可能意味着部分央行在"去美元化"趋势上出现回撤，原因可能是中东冲突促使央行优先考虑流动性。
- **公链代币（ETH等）**面临结构性折价风险，需关注代币化存款、许可链竞争以及RWA托管格局演变。