- 摩根士丹利维持礼来(LLY)增持评级，目标价1,347美元（27x P/E）。截至2026年7月3日当周，Mounjaro TRx/NRx分别约84.4万/

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• 摩根士丹利维持礼来(LLY)增持评级，目标价1,347美元（27x P/E）。截至2026年7月3日当周，Mounjaro TRx/NRx分别约84.4万/39.3万，Zepbound约68万/37万，M+Z合计较前周增长3.1%，对2026年M+Z销售预期有约4%上行空间。礼来GLP-1 NRx市场份额维持约59%。口服GLP-1（Foundayo与口服Wegovy）快速放量，Medicare GLP-1桥接项目于7月1日启动，推动老年肥胖人群渗透。LLY+Novo全球GLP-1年化销售额接近900亿美元，肥胖峰值TAM预计约1,900亿美元。

摩根士丹利发布礼来(LLY)处方追踪报告，维持（基于27x P/E倍数，应用于2Q27-1Q28 EPS预测49.90美元），较7月9日收盘价1,216.95美元有约10.7%的上行空间。 报告核心结论包括： ：截至7月3日当周，Mounjaro+Zepbound+Foundayo TRx约154.4万，较前周增长3.1%；对2026年M+Z销售预期有约4%上行空间 ：礼来GLP-1 NRx市场份额维持约59%，Novo约40% ：需达到约10.2万TRx/周才能满足VA共识销售额11亿美元 ：礼来注射剂+Kwikpen产能峰值可支持约1,000亿美元销售额、约2,500万患者覆盖

一、关键处方数据（截至2026年7月3日当周） 产品TRxNRx环比变化 Mounjaro ~844,100 ~393,100 +3.7%/+2.0% Zepbound ~680,400 ~369,700 +2.4%/+3.0% Foundayo ~19,600 ~17,900 -1.0%/-1.6% Oral Wegovy (Novo) ~153,100 ~119,400 +2.4%/-0.8% ： 美国GLP-1市场（T2D+肥胖）周TRx达270万，同比增长42% 肥胖市场占GLP-1总量约43.2%，口服占肥胖市场约14.8% 礼来肥胖市场份额约59.9%（Zepbound+Foundayo），Novo约40.1% 二、Foundayo（orforglipron）市场前景分析 报告对Foundayo的共识达标进行了敏感性分析： ： 净价格约280美元/月 Novo/LLY口服市场份额约50%/50% 假设Foundayo上市后约16周内达到稳态份额 ：Foundayo TRx需达到约**370万（约10.2万/周）**才能达到VA共识2026年美国销售额约11亿美元，这一目标需要Foundayo TRx快速攀升至高于此前GLP-1新品（如Zepbound自动注射器/西林瓶）的同期表现。 三、口服Wegovy进展 Novo的口服Wegovy截至7月3日当周TRx/NRx约15.3万/11.9万 5个月内处方量已超过300万，第一百万处方用了12周，后两百万仅用10周 80%以上的新处方来自GLP-1新患者，正在而非抢占现有份额 口服Wegovy占美国肥胖GLP-1市场约13.1% 四、Medicare覆盖扩展 ：覆盖延长至2027年底（原2026年底），延迟BALANCE计划启动 ：7月1日起，9,000+家CVS药房为符合条件的Medicare受益人提供GLP-1，月费50美元 ：5月28日，CVS恢复Zepbound在模板计划中的覆盖（10月1日起），并覆盖Foundayo（6月1日起），这是对之前Wegovy首选协议的 五、产能与供应链展望 礼来注射剂平台（自动注射器+Kwikpen）峰值产能估算： 设施年TRx（百万）患者数（千）销售贡献（十亿美元） 基础（已运营） 30 2,500 11 RTP, NC（2023年8月） 30 2,500 11 National Resilience, OH（2024） 50 4,167 18 Concord, NC（2024Q4-2025Q1） 30 2,500 11 Pleasant Prairie, WI（2025年底）Part I 10 833 4 BSP, Rome（2025年底） 15 1,250 5 Alzey, Germany（2027上半年） 30 2,500 11 Lehigh Valley, PA（约2031年） 37.5 3,125 14

Kwikpens 55 4,583 11

报告指出，要达到美国市场"他汀类药物级"渗透水平，口服GLP-1可能必不可少，因为注射剂产能存在约束。 六、市场TAM与增长驱动因素

五大增长驱动因素： （Novo Wegovy片剂 + LLY Foundayo/orforglipron） （美国老年患者，价格50美元/月） （中国、巴西等）

（炎症、神经适应症） ： 美国肥胖人群中GLP-1渗透率：2025年约6%（vs. 他汀类药物级别30%） 美国T2D人群中GLP-1渗透率：约26% 美国以外肥胖人群渗透率：约2% 美国以外T2D人群渗透率：约10%

评级与目标价 ：Overweight（增持） ：In-Line ：1,347美元（较7月9日收盘价1,216.95美元上行约10.7%） 估值方法 12个月目标价基于应用于2Q27-1Q28 EPS预测。该倍数： 与LLY 10年平均（28x）一致 远高于行业平均水平（~15x） 鉴于公司增长前景和管线潜力被合理化 财务预测 财年EPS（美元）P/E 2025A 24.20 44.4x 2026E 39.88 30.5x 2027E 47.23 25.8x 2028E 57.92 21.0x 2Q26美国销售展望 产品MS预测VA共识 Mounjaro (US) $4,266M $4,279M Zepbound (US) $4,706M $4,555M Foundayo (US) $42M $136M

Mounjaro (ex-US) $4,750M $4,537M

上行风险

下行风险

其他值得关注的因素 ：5月28日，IQVIA发现Foundayo邮寄渠道处方量大幅下降，将采用"最佳估计"方法推算处方数据；Zepbound邮寄渠道此前也出现类似问题 ：FDA于2026年2月宣布限制非FDA批准的复合GLP-1原料药；Novo估计约150万美国患者正在使用复合GLP-1产品（其中70%为复合Semaglutide） ：根据与特朗普政府的协议，礼来和诺和诺德已承诺降低GLP-1价格，这可能进一步压缩利润空间 ：多个新建产能项目（德国Alzey、宾州Lehigh Valley等）上线时间和实际产能存在不确定性

总体总结

主题正文

1. 截至2026年7月3日当周，Mounjaro TRx/NRx分别约84.4万/39.3万，Zepbound约68万/37万，M+Z合计较前周增长3.1%，对2026年M+Z销售预期有约4%上行空间。
2. LLY+Novo全球GLP-1年化销售额接近900亿美元，肥胖峰值TAM预计约1,900亿美元。
3. 摩根士丹利发布礼来(LLY)处方追踪报告，维持（基于27x P/E倍数，应用于2Q27-1Q28 EPS预测49.90美元），较7月9日收盘价1,216.95美元有约10.7%的上行空间。
4. ：截至7月3日当周，Mounjaro+Zepbound+Foundayo TRx约154.4万，较前周增长3.1%；
5. ：Foundayo TRx需达到约**370万（约10.2万/周）**才能达到VA共识2026年美国销售额约11亿美元，这一目标需要Foundayo TRx快速攀升至高于此前GLP-1新品（如Zepbound自动注射器/西林瓶）的同期表现。
6. ：5月28日，CVS恢复Zepbound在模板计划中的覆盖（10月1日起），并覆盖Foundayo（6月1日起），这是对之前Wegovy首选协议的
7. ：5月28日，IQVIA发现Foundayo邮寄渠道处方量大幅下降，将采用"最佳估计"方法推算处方数据；
8. ：根据与特朗普政府的协议，礼来和诺和诺德已承诺降低GLP-1价格，这可能进一步压缩利润空间