- 1) 过去一年劳动参与率(LFPR)下降0.8个百分点被严重夸大，其中0.4pp源于人口控制调整（人口统计假设变更带来的序列断点），并非真实参与度下降。 -

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• 1. 过去一年劳动参与率(LFPR)下降0.8个百分点被严重夸大，其中0.4pp源于人口控制调整（人口统计假设变更带来的序列断点），并非真实参与度下降。
• 2. 6月单月0.3pp的下降更像是统计噪声，预计7月将反弹，表现为就业人口比例上升而非失业率走高。
• 3. 修正后LFPR在2025年6月至2026年5月期间基本持平（约-0.1pp），且核心年龄LFPR略有回升，劳动力市场实际比数据显示的更稳健。
• 4. 预计6月核心CPI环比+0.22%、同比+2.8%，油价回落拖累整体CPI环比-0.19%。
• 5. 2Q26实际GDP跟踪预测下调至1.5%，低于去年2.1%的增速。

：美国经济周报 | 北美：劳动力市场参与度比表面看起来更强劲 ：2026年7月10日 ：摩根士丹利（Morgan Stanley） ：Michael T Gapen（首席美国经济学家）、Sam D Coffin、Diego Anzoategui、Arunima Sinha、Heather Berger、Lingdi Xu 摩根士丹利本周报告的核心观点是：。报告认为，过去一年LFPR下降的0.8个百分点中，有一半（0.4pp）实际上源于BLS人口统计假设的延迟调整（"人口控制"效应），而6月单月0.3pp的急剧下降更可能是统计噪声，预计7月将出现反弹。

一、劳动力市场：参与率下降被夸大

1. "人口控制"效应的关键影响 报告深入分析了过去一年LFPR下降的构成： ：0.8pp（过去12个月） ：-0.4pp（一次性序列断点） ：仅约-0.1pp（2025年6月至2026年5月） ：BLS每年1月会更新人口与人口结构假设。2026年1月的调整反映了此前年份人口份额的重新估计，但由于BLS不对历史数据进行修订，所有这些年度修订集中在一个月内应用，导致LFPR出现-0.4pp的一次性下移。这一调整的核心原因是： 净移民减少 年轻人口比例下降 老年人口比例上升（老年人口本身LFPR较低） ： 时点公布值修正值 2025年6月 62.1% 61.8% 2026年5月 61.6% 61.8% 2026年6月 61.3% 61.5% 可以看出，。
2. 6月数据：异常噪声 摩根士丹利认为6月0.3pp的急剧下降，理由如下： ：参与率单月下降1.8pp（贡献整体下降的0.15pp），是除疫情初期外罕见的剧烈波动，历史上类似跌幅通常会出现部分回弹 ：参与率下降1.1pp（贡献约0.10pp），跌至近期区间下限以下 ：如果这部分人群真的离开就业，初请失业金人数或持续领取救济金人数应有相应上升，但这些数据均未出现明显恶化 ：86%的劳动人口减少反映的是"非劳动力"向就业的净流动放缓（约下降8%），这种放缓与劳动力需求指标不匹配
3. 7月反弹预期 报告预计7月LFPR将出现反弹，但，而非失业率的走高。这意味着： 劳动力市场流入就业的速度恢复正常 失业人数不会因此明显增加 这是一个就业市场仍然健康但参与意愿此前被暂时压制的信号
4. 趋势判断 。这实际上是一个"令人惊讶的强劲"信号，因为： 人口老龄化本身每年应对LFPR构成约-0.2pp的拖累 实际LFPR走平意味着 摩根士丹利认为劳动力市场参与度实际上"比看起来更强" 二、6月通胀预测 指标摩根士丹利预测市场共识前值 整体CPI环比 -0.19% -0.1% +0.5% 核心CPI环比 +0.22% +0.3% +0.2% 整体CPI同比 +3.8% +3.8% +4.2% 核心CPI同比 +2.8% +2.8% +2.9% 核心PCE环比 +0.25%

核心PCE同比 +3.4%

： 核心商品通胀略有上升 核心服务通胀因住房和航空票价减速而放缓 油价下跌拖累整体CPI环比转负 主要上行风险：航空票价、住房 主要下行风险：核心商品 报告假设仍有一些关税传导效应在管道中，但若该假设被证伪，核心商品通胀可能维持负值 三、2Q GDP跟踪：下调至1.5% 在重新评估贸易数据后，摩根士丹利将2Q26实际GDP跟踪预测下调0.5个百分点至： 1Q26实际：2.1% 2Q26跟踪：1.5% 私人国内最终购买(2Q跟踪)：2.4%（更强劲） ： 摩根士丹利：1.5% 亚特兰大联储：1.3% 纽约联储：2.7% 出口不及预期是下调的主要原因。6月贸易和零售销售数据仍可能实质性改变GDP预测。 四、金融条件：较冲突前略紧 自2月28日（中东冲突爆发）以来，金融条件收紧幅度约。构成： ：美元走强逆转、美债10年期收益率走高 ：股市上涨和信用利差收窄部分抵消了收紧 ：自美国与伊朗签署谅解备忘录(MOU)后，油价已回落至冲突前水平 自6月FOMC会议以来，金融条件进一步收紧22bp，主要由美元升值驱动。 五、油价与库存追踪 （含战略储备SPR）继续以约200万桶/日速度下降 已接近冲突前水平 近期略有上升，但仍基本与冲突前持平 ：冲突初期因出口增加而下降，但近期随出口放缓逐步回升 六、关税政策 2026年3-5月有效关税税率平均为 2026年5月数据约 2026年2月20日最高法院裁定IEEPA关税无效 Section 122关税暂时替代IEEPA，将于 预计年底法定有效关税税率将稳定在，行业覆盖、豁免、协议等仍存在不确定性 关税结构正变得更加基于规则 七、美国经济展望（基准情景） （4Q/4Q）： 2025年：2.0% 2026年E：2.3% 2027年E：2.6% ： 2025年：4.5% 2026年E：4.3% 2027年E：4.0% （4Q/4Q）： 2025年：2.9% 2026年E：3.1% 2027年E：2.4% （目标区间中点）： 2025年：3.625% 2026年E：3.625% 2027年E：3.125% 八、五种情景分析 情景概率2026 GDP2027 GDP2026失业率政策反应

45% 2.3% 2.6% 4.3% 2027降息50bp至3.0-3.25%

20% 2.9% 3.1% 3.9% 4Q26加息100bp至4.50-4.75%

10% 2.2% 2.1% 4.8% 2027降息75bp至2.75-3.0%

15% 2.0% 2.4% 4.3% 长期暂停，2027年底仍维持3.50-3.75%

10% 0.1% 2.5% 5.5% 2026降息200bp，2027再加息100bp

本报告为，不涉及具体股票估值或评级。报告的核心"判断"体现在以下政策预期上： ：维持"健康但放缓"基调，失业率年底预计稳定在4.3% ：2Q减速至1.5%，但私人需求仍稳健（2.4%） ：6月整体CPI短暂转负，但核心通胀保持粘性 ：预计2026年保持利率不变，2027年开始降息周期

：如果7月数据未能逆转6月0.3pp的下降，摩根士丹利将需要重新评估其"参与度被夸大"的判断 ：航空票价和住房通胀可能比预期更持久 ：若关税成本传导仍在管道中，核心商品通胀可能加速 ：中东冲突的演进仍可能对油价和金融条件造成新一轮冲击 ：6月贸易和零售销售数据公布后，2Q GDP预测可能进一步调整 ：Section 122关税将于7月24日到期，后续政策走向存在不确定性 ：报告中提到的"全球石油衰退"情景（10%概率）将带来200bp降息和负增长 ：摩根士丹利本周报告传递的核心信号是，。劳动参与率的下降更多是统计假象而非真实疲软；通胀虽具粘性但正在缓解路径上；GDP虽放缓但私人内需仍稳健。这一组合为美联储在2027年开始降息周期提供了支撑。投资者应密切关注7月就业报告（CPI、PPI、零售销售、初请失业金等数据将密集公布于7月14-17日）以验证这一判断。

总体总结

主题正文

1. • 1. 过去一年劳动参与率(LFPR)下降0.8个百分点被严重夸大，其中0.4pp源于人口控制调整（人口统计假设变更带来的序列断点），并非真实参与度下降。
2. • 2. 6月单月0.3pp的下降更像是统计噪声，预计7月将反弹，表现为就业人口比例上升而非失业率走高。
3. • 3. 修正后LFPR在2025年6月至2026年5月期间基本持平（约-0.1pp），且核心年龄LFPR略有回升，劳动力市场实际比数据显示的更稳健。
4. • 4. 预计6月核心CPI环比+0.22%、同比+2.8%，油价回落拖累整体CPI环比-0.19%。
5. 报告认为，过去一年LFPR下降的0.8个百分点中，有一半（0.4pp）实际上源于BLS人口统计假设的延迟调整（"人口控制"效应），而6月单月0.3pp的急剧下降更可能是统计噪声，预计7月将出现反弹。
6. 2026年1月的调整反映了此前年份人口份额的重新估计，但由于BLS不对历史数据进行修订，所有这些年度修订集中在一个月内应用，导致LFPR出现-0.4pp的一次性下移。
7. ：参与率单月下降1.8pp（贡献整体下降的0.15pp），是除疫情初期外罕见的剧烈波动，历史上类似跌幅通常会出现部分回弹
8. 投资者应密切关注7月就业报告（CPI、PPI、零售销售、初请失业金等数据将密集公布于7月14-17日）以验证这一判断。