- J.P.摩根维持TSMC"增持"评级，2027年6月目标价新台币3,100元（对应约20x 12个月远期P/E，高于5年历史均值）。核心观点：1）进一步上调

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• J.P.摩根维持TSMC"增持"评级，2027年6月目标价新台币3,100元（对应约20x 12个月远期P/E，高于5年历史均值）。核心观点：1）进一步上调FY26/27/28 CoWoS产能预测1%/9%/11%，TSMC端产能2026/27/28年末将达115k/190k/225k wfpm，OSAT端达15k/50k/85k wfpm；2）AI CPU需求（NVDA Vera、AMD Venice）超预期使供需缺口扩大至约20%；3）TSMC将AP7 P2阶段原本100% SoIC产能重新调整为50-60%分配给CoWoS，并选择性外包Interposer给鸿劲；4）3DSoIC 2027年节奏略放缓，但2028年加速放量至65k wfpm；5）CoPoS仍处工程阶段，预计2028年初风险生产、2029年量产，Feynman Ultra有望成为首个采用产品；6）NVDA CoWoS分配上调，2027年+7%、2028年再+45%；7）数据中心AI 2024-29E CAGR上调至69%；8）AMD因服务器CPU需求大幅上调，Venice产能2027/28达3M/4.5M台。

J.P.摩根于2026年7月10日发布TSMC（台积电，2330.TW）专项研究报告《CoWoS and Advanced Packaging Updates》，，对应约20倍12个月远期P/E估值，高于TSMC过去五年的历史平均倍数。 报告的核心论点围绕台积电CoWoS及先进封装业务的与两条主线展开。具体而言： ：进一步上调FY26/27/28的CoWoS产能预测1%/9%/11%；TSMC将AP7（先进封装）Phase 2阶段原本100%规划用于SoIC的产能重新分配，，以应对激增的封装需求 ：AI CPU（NVDA Vera、AMD Venice、ARM架构超大规模处理器）大规模采用CoWoS封装，叠加加速器需求， ：TSMC毛利率有望持续逼近70%水位，2027年有望迎来更广泛涨价

一、CoWoS产能扩张：双轨制加速

1. 台积电端产能 J.P.摩根预计TSMC的CoWoS产能将在以下节点达到： 年末TSMC CoWoS产能（kwfpm）OSAT CoWoS-like产能（kwfpm） 2026E 115 15 2027E 190 50 2028E 225 85 ：TSMC将AP7 Phase 2原本100%规划用于SoIC（3D堆叠封装）的产能重新调整为，并选择性地将部分，以释放更多产能。此外，TSMC也在为CoWoS-R增加产能，主要应对来自。
2. OSAT端产能（外包半导体封装测试） J.P.摩根预计OSAT的CoWoS-like封装产能（来自ASE日月光、Amkor安靠等）将从2026年末的15k wfpm快速攀升至2028年末的85k wfpm。，其次是网络芯片，少量用于加速器（如LPU和Trainium 3）。近期供需缺口已扩大至约，主因来自Agentic AI（代理型AI）的CPU需求超预期。
3. CoWoS技术分类 ：使用硅中介层（Silicon Interposer），传统主流方案 ：使用RDL中介层，成本更低、封装尺寸更灵活 ：使用局部硅互联（LSI），结合了S和R的优点，是大尺寸封装的主流方向 二、3DSoIC与CoPoS：技术演进路径
4. 3DSoIC（3D堆叠集成电路） ：产能扩张节奏略放缓，因TSMC在有限的AP7 P2产能中优先满足CoWoS需求 ：产能预计达65k wfpm，加速放量 ：AMD（MI系列）、Apple（M5 Max/Ultra CPU）、AWS Trainium 4、OpenAI Nexus 2、Meta MTIA 450/500、NVDA Feynman部分版本 ：预计仅TPU v10采用SoIC ：虽然市场关注度高，但JPM认为实际晶圆需求仍较小，因芯片die尺寸小，
5. CoPoS（基板上面板级封装） ：仍在工程阶段，TSMC正在解决工艺问题并最终确定制造流程 ：预计2028年初 ：2029年 ：预计为NVDA Feynman Ultra GPU（而非Feynman） 报告指出目前没有证据显示NVDA在2028年会推出CoPoS产品 三、主要客户CoWoS分配详解
6. NVDA（英伟达）：上调最显著 J.P.摩根上调NVDA的CoWoS分配： 主要驱动因素： ：2027年Rubin Ultra采用2-die方案（封装尺寸略增），2028年Feynman作为高端SKU预计采用4-die方案 ：2027年Vera CPU预计500万台，2028年Rosa CPU预计400万台 ：2027-28年新增需求 ：2027-28年共封装光学封装需求 ：2028年Feynman若实现规模化，CoWoS需求可能进一步上调 ：Feynman预计仍采用CoWoS-L架构（部分版本叠加SoIC逻辑堆叠），高端版本封装尺寸可达9-10倍光罩（reticle）大小
7. AMD：服务器CPU带来显著上调 指标2027E2028E Venice CPU（台） 300万台 450万台 MI450 GPU（台） 150万台 200万台 MI500（GPU） — 30万台 ：采用CoWoS-L，使用ASE的CoWoS-like工艺 ：采用超大reticle尺寸（14-15倍）CoWoS-L，2028年生产 ：多款高端PC CPU、游戏GPU、Xbox定制芯片将使用CoWoS变体和2.5D Wafer Level Fan Out（称为"升压型扇出桥接"EFB），2027年起晶圆级扇出需求预计达50-60k wfpm，目前满足率仅50-60%
8. Broadcom & Google TPU：联发科贡献上升 ：从800万台上调至 TPU v8t（Zebrafish，联发科设计）：300万台（上修100万台） TPU v8i（Sunfish/Sunfish Ultra）：420万台 TPU v7（Ironwood）：剩余部分 ：预计达1160万台（按2-die等效换算），同比+30% 联发科TPU v9（Humufish）：300万台，进入量产 Sunfish Ultra（4个Sunfish计算die vs. Sunfish的2个）：贡献主要增量 ：联发科的TPU CoWoS分配在2028年将下降，因Humufish v9预计采用
9. AWS Trainium：持续上量 ：生命周期出货量预期达480万台，需求远超供给 ：2028年量产，设计复杂度大幅提升，采用和多种互连方案 芯片晶圆消耗和ASP将显著高于Trainium 3 AWS/Alchip为主要供应商，Marvell承担部分份额 四、Intel EMIB-T：成本约为CoWoS-L的50% 作为先进封装的替代方案，Intel的**EMIB-T（共封装光学硅桥）**获得联发科TPUv9 Humufish采用： 成本约为CoWoS-L的50% 支持更大reticle尺寸封装 当前基板级良率约60%

潜在客户：Google TPUv10、亚马逊Trainium 3/4小批量、某些CPU客户 五、其他ASIC客户动态 ：Maia 200于2026年下半年量产，预计生命周期仅20-30万台；Maia 300预计2027年下半年放量 ：3-4个ASIC项目聚焦推理，2027年规模仍较小 ：2026年下半年发布首个ASIC，2027年规模较小；Nexus 2预计2028/29年放大 ：AI ASIC项目目前处于RFQ阶段，2028年末可能量产， 六、WMCM（晶圆级多芯片模块）：苹果iPhone 18受益 指标2026E2027E2028E iPhone高配出货量（百万台） 88 151 219 TSMC WMCM产能（kwfpm） 426 735 1065 所有iPhone 18高配版预计于2H26使用WMCM 封装尺寸比InFO大50%，因LPDDR5并列堆叠，每片晶圆约200颗die N2制程用于A20 Pro以上机型（包括iPhone Fold、Pro、Pro Max）

估值方法 J.P.摩根对TSMC的，基于： 约 高于TSMC过去五年的历史平均倍数 估值依据 ：毛利率逼近70%水位 ：数据中心AI CAGR 2024-29E达69% ：AP7 P2产能重新分配加速CoWoS扩张 ：供需缺口持续扩大 主要财务预测（NT$百万） 项目FY25AFY26EFY27EFY28E 营收 3,809,054 5,342,260 7,192,208 8,813,415 营收增速 31.6% 40.3% 34.6% 22.5% 调整后EBIT 1,936,092 3,175,201 4,275,861 5,262,336 EBIT利润率 50.8% 59.4% 59.5% 59.7% 调整后EPS（新台币） 66.24 103.97 138.24 170.13 ROE 35.4% 41.4% 40.1% 36.9% 各季度EPS预测（NT$） 季度FY25AFY26EFY27E Q1 13.94 22.08A 31.09 Q2 15.36 24.72 32.67 Q3 17.44 27.39 36.83 Q4 19.50 29.79 37.66

主要下行风险 ：如果AI capex增长曲线显著放缓（如出现投资回报率不达预期、技术路径变化等），CoWoS需求将面临显著调整 ：2026年下半年若PC或智能手机需求弱于预期，可能拖累TSMC整体业绩 其他关注风险 ：海外建厂（N2及后续节点）的稀释效应 ：先进制程及先进封装的国际政策风险 ：AP7 P2阶段产能重新分配涉及复杂的工艺切换 ：NVDA仍是最大的CoWoS客户，需求波动影响显著 ：Intel EMIB-T作为替代方案在成本上具有50%的优势，若工艺改善可能分流需求 ：若CoPoS进程延误，可能影响2028年后的产品路线图 关键摘要 本报告整体传递的信号非常乐观：TSMC受益于，CoWoS供需缺口扩大至约20%，公司主动（原计划100% SoIC，现改为50-60% CoWoS）以应对紧缺。当前股价NT$2,415，距目标价NT$3,100仍有约，是值得关注的AI先进封装核心标的。

总体总结

主题正文

1. 核心观点：1）进一步上调FY26/27/28 CoWoS产能预测1%/9%/11%，TSMC端产能2026/27/28年末将达115k/190k/225k wfpm，OSAT端达15k/50k/85k wfpm；
2. 5）CoPoS仍处工程阶段，预计2028年初风险生产、2029年量产，Feynman Ultra有望成为首个采用产品；
3. J.P.摩根于2026年7月10日发布TSMC（台积电，2330.TW）专项研究报告《CoWoS and Advanced Packaging Updates》，，对应约20倍12个月远期P/E估值，高于TSMC过去五年的历史平均倍数。
4. J.P.摩根预计OSAT的CoWoS-like封装产能（来自ASE日月光、Amkor安靠等）将从2026年末的15k wfpm快速攀升至2028年末的85k wfpm。
5. ：多款高端PC CPU、游戏GPU、Xbox定制芯片将使用CoWoS变体和2.5D Wafer Level Fan Out（称为"升压型扇出桥接"EFB），2027年起晶圆级扇出需求预计达50-60k wfpm，目前满足率仅50-60%
6. ：联发科的TPU CoWoS分配在2028年将下降，因Humufish v9预计采用
7. ：如果AI capex增长曲线显著放缓（如出现投资回报率不达预期、技术路径变化等），CoWoS需求将面临显著调整
8. 当前股价NT$2,415，距目标价NT$3,100仍有约，是值得关注的AI先进封装核心标的。