- 摩根士丹利认为欧洲油气板块二季度业绩有望创多年来新高，叠加中东地缘政治风险再度升温以及柴油裂解价差走强（可能被市场低估），板块短期战术性反弹动能增强。Tot
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- 摩根士丹利认为欧洲油气板块二季度业绩有望创多年来新高，叠加中东地缘政治风险再度升温以及柴油裂解价差走强（可能被市场低估），板块短期战术性反弹动能增强。TotalEnergies仍为板块首选，BP次之。但中期展望仍呈两极分化——若霍尔木兹海峡石油运输恢复正常，2027年油市可能回归过剩格局。摩根士丹利下调2027年油价假设至未来四个季度约75美元/桶，并于2027年下半年回落至70美元/桶，导致2027年EPS下调约15%。板块中期行业评级维持'中性'。
报告机构：摩根士丹利（Morgan Stanley）｜日期：2026年7月9日｜行业评级：In-Line（中性）
摩根士丹利认为，欧洲油气巨头二季度业绩有望创多年来最强水平，主要受益于： （季内均值）
（Shell管理层的交易更新显示该业务显著高于一季度） 预计欧洲油气巨头合计将产生（上季度200亿美元，去年同期130亿美元），净债务下降约200亿美元，带动净杠杆比率下降约3个百分点。 ： 中东地缘政治风险再度升温（美伊军事摩擦+美国财政部撤销伊朗制裁豁免） 二季度财报季表现预计历史性强劲 近期板块显著跑输油价 （中东炼厂停产、中国出口锐减、俄罗斯柴油出口下降）但尚未充分反映在股价中 依然呈两极分化：若霍尔木兹海峡运输恢复正常，2027年油市可能回到过剩状态（约4-5百万桶/日过剩）；若海峡重闭，则可能回到4-5百万桶/日短缺。
一、二季度业绩预览 下表汇总了摩根士丹利对各公司的二季度调整后净利润预测： 公司货币摩根士丹利预测共识预期差异同比增长 Shell USD 8,230 8,505 -3% +93% BP USD 4,313 4,046 +7% +83% TotalEnergies USD 7,131 6,988 +2% +99% Eni EUR 2,402 2,388 +1% +112% Equinor USD 3,546 3,381 +5% +104% ： BP的预测较共识高出7%，主要因为其（仅占集团产量约5%） TotalEnergies虽受（约15%的上游+150万吨/年LNG停产+SATORP炼厂故障），但仍预计将录得2022年以来最强业绩 Eni虽预计净利润同比翻倍，但由于，表现将弱于超级巨头 二、油价路径与盈利预测调整 摩根士丹利将未来四个季度的布伦特原油预测设定为，于2027年下半年进一步降至70美元/桶。该假设低于此前80美元/桶的假设。 ： 当前霍尔木兹海峡"开放"vs"关闭"两种情景对立 ：回到年初预期——供给过剩，布伦特可能回落至60-65美元甚至更低 ：回到二季度的供给短缺状态，布伦特价格可能进一步走高 摩根士丹利估计，2027年霍尔木兹海峡运输（约11-12百万桶/日 vs 2025年实际流量18百万桶/日），即可满足"霍尔木兹需求"。基于此，油价预测处于两种情景的中点略偏下位置。 （具体各公司EPS变化见下表）： 公司2026E EPS变化2027E EPS变化 Shell -19% -16% BP -22% -31% TotalEnergies -13% -12% Eni -22% -14% Equinor -15% -13% Aramco -11% -9% 三、柴油的特殊性 通常情况下，板块相对表现与柴油价格的关联度比原油更密切，原因在于： Shell、BP、TotalEnergies的 大多数炼厂偏向中馏分油（即柴油）生产 上游部门捕捉原油价格，下游部门捕捉柴油裂解价差 综合形成对柴油绝对价格的敞口 但：尽管柴油裂解价差显著走强，板块表现却仍紧跟油价而非柴油价。这意味着如果柴油因素被市场重新认知，板块存在补涨空间。 四、估值情况 板块当前估值： 未来12个月现金流倍数：（处于3.5-4.2倍历史区间上半区） 板块股息收益率：（处于5.2-7.4%历史区间下端） 基于新预测，摩根士丹利的EPS预测略低于共识
板块评级： 尽管短期战术性机会显现，但中期展望两极分化，板块中期行业评级维持。 个股评级与目标价 公司评级新目标价旧目标价变化上行空间
€77.00 €89.10 -14% +11%
519p 619p -16% +6% Shell (SHEL.L) Equal-weight 3,045p 3,495p -13% -1% Eni (ENI.MI) Equal-weight €22.00 €25.30 -13% +4% Equinor (EQNR.OL) Equal-weight NKr 323 NKr 376 -14% -4% Aramco (2222.SE) Equal-weight SAR 27.40 SAR 28.40 -4% +2% 各公司投资要点摘要 TotalEnergies — 即使在严重物理中断季度仍录得创纪录业绩，凸显 预计股东总回报11-12%（约5.5%股息率+5-7% DPS增长） DPS增长约一半来自资产基础增长，一半来自回购带动股本缩减 BP — 在油价70-75美元/桶下可继续偿债， 2027年自由现金流收益率约12%（扣除租赁和混合资本后）， 管理层变动（董事长等关键高管离任）短期影响逐步消退 关键观察：领导层变动评论、重组协同效应、资产处置进展、Bumerangue项目 Shell — Equal-weight 二季度利润预计达82亿美元（同比+93%） 4%股息率+4%年度股息增长 近期大幅跑输，但运营杠杆相对较低，限制上行捕获 Equinor — Equal-weight 二季度调整后营业利润预计35亿美元（过去13个季度最强） （油价敏感性最高） FCF收益率约7%在70美元/桶情景下， Eni — Equal-weight 二季度净利润预计24亿欧元（同比+110%） "卫星战略"（satellite strategy）执行超预期，但 较TotalEnergies FCF收益率溢价约100bp，较Shell溢价约200bp 关键观察：Mercuria交易合资企业、Searah合资企业、Vaca Muerta和Rovuma LNG的FID时机 Saudi Aramco — Equal-weight 具备世界领先的成本地位、广阔的储量寿命和 但高油价敏感性、地缘政治风险较高、少数股东影响力有限
上行风险（Upside Risks） ：若美伊摩擦升级导致海峡重闭，油价可能回升至二季度高位（甚至更高） ：近期因中东炼厂停产、中国出口锐减和俄罗斯柴油出口下降，如继续维持可能推动板块补涨 ：BP在油价70-75美元/桶情景下预计恢复回购，可能进一步提振股价 ：管理层更替后的协同效应 下行风险（Downside Risks） ：若"开放情景"实现，2027年油市将进入4-5百万桶/日的过剩状态，布伦特油价可能回落至60-65美元甚至更低 ：高位利润率难以维持 ：已有所改善但持续性存疑 ：BP等公司近期高管变动 ：Bumerangue、Venus、Papua LNG等FID项目推进不及预期 ：尤其对Shell ：Equinor面临海上风电项目执行不确定性
：共识已开始转向 地缘政治风险 中东局势（特别是美伊关系）演变路径存在高度不确定性 美国财政部制裁豁免政策的反复 报告涉及受制裁司法管辖区/人员，投资者需自行确保投资活动合规 ：摩根士丹利在板块中期评级"中性"的背景下，建议在二季度财报季前战术性布局TotalEnergies和BP，特别是押注市场对柴油走强和地缘政治风险的滞后反应。但中长期来看，油价路径的两极分化使得板块不确定性显著上升，需密切跟踪霍尔木兹运输状态、二季度业绩质量及管理层变化等关键变量。
总体总结
主题正文
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- 摩根士丹利认为欧洲油气板块二季度业绩有望创多年来新高，叠加中东地缘政治风险再度升温以及柴油裂解价差走强（可能被市场低估），板块短期战术性反弹动能增强。
- 预计欧洲油气巨头合计将产生（上季度200亿美元，去年同期130亿美元），净债务下降约200亿美元，带动净杠杆比率下降约3个百分点。
- TotalEnergies虽受（约15%的上游+150万吨/年LNG停产+SATORP炼厂故障），但仍预计将录得2022年以来最强业绩
- 预计股东总回报11-12%（约5.5%股息率+5-7% DPS增长）
- 二季度利润预计达82亿美元（同比+93%）
- 二季度调整后营业利润预计35亿美元（过去13个季度最强）
- 二季度净利润预计24亿欧元（同比+110%）
- ：摩根士丹利在板块中期评级"中性"的背景下，建议在二季度财报季前战术性布局TotalEnergies和BP，特别是押注市场对柴油走强和地缘政治风险的滞后反应。