- 摩根大通基于一周美国路演反馈指出：投资者已普遍认可中国互联网估值便宜，但并未出现大规模资金回流，核心障碍在于机会成本——AI硬件、内存、半导体及私募/新上市

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• 摩根大通基于一周美国路演反馈指出：投资者已普遍认可中国互联网估值便宜，但并未出现大规模资金回流，核心障碍在于机会成本——AI硬件、内存、半导体及私募/新上市AI资产仍提供更清晰的盈利上修路径或稀缺性叙事。市场进入"选择性、催化驱动"阶段，投资者更关注可量化的近期催化剂，而非单纯估值。报告核心建议：（1）阿里云利润率是最清晰的大盘战术催化点；（2）百度因昆仑芯和资本回报路径具备事件驱动催化；（3）腾讯保持"耐心核心"仓位，等待AI KPI披露；（4）智谱优于MiniMax的相对偏好获得验证，但商业可持续性仍需证明；（5）美团受监管利好但非最佳标的，JD是外卖理性化的更清洁上修载体。报告强调，在AI硬件交易出现实质失望或中国互联网EPS上修广度改善前，不应追逐板块Beta。

摩根大通基于2026年6月15-22日对美国投资者的一周密集路演，发布了对中国互联网板块的深度反馈报告。核心结论可概括为：。 美国投资者已普遍承认中国互联网大型平台的估值处于低位，但尚未出现明显的资金回流。阻碍资金重新配置的核心因素并非估值本身，而是——AI硬件、内存、半导体以及私募/新上市AI资产在近端仍能提供更清晰的盈利上修路径或稀缺性叙事。 报告将市场状态定义为"选择性、催化驱动"（selective, proof-driven regime），并给出明确的优先级排序： ：阿里（云利润率催化）> 百度（昆仑芯/资本回报事件）> 智谱（模型实验室首选） ：腾讯（等待AI KPI披露） ：美团、京东、快手

一、市场状态：参与但仍低配 路演反馈呈现出高度一致的模式： 维度反馈信号 估值认知 投资者已承认便宜，争议不再围绕估值本身 资金行为 普遍仍处于低配或观望状态 核心问题 "什么能改变近端盈利上修路径、报告中的AI回报或催化密度？" 决策框架 需要"带日期的证据"，而非模糊的框架性叙事 报告将标的可分为三类： ：阿里云利润率、百度的昆仑芯与资本回报路径、智谱相对MiniMax ：腾讯是典型代表 ：美团、快手，以及任何缺乏催化的板块Beta敞口 二、四场核心辩论 路演中反复出现四个关键问题：

投资者认识到AI硬件和内存交易已拥挤，但多数不愿在没有触发因素的情况下逆势做空硬件。单纯的估值差距不够，板块轮动需要硬件端的盈利失望，或中国互联网多个大盘股的盈利上修广度。

投资者对泛泛的AI叙事兴趣有限，更关注可报告的证据： 腾讯：混元、微信智能体、WorkBuddy、云API、广告变现——能否在某项上转化为收入或利润率 阿里：云利润率能否随AI需求扩张，消费品AI或本地服务的亏损是否会抵消云端收益

投资者接受中国模型可能在不同成本曲线运行，但关键问题是：能否转化为商业优势、定价权和用户留存？模型层是否仍处于结构性竞争、租金捕捉有限？这一辩论对智谱和MiniMax尤其相关。

投资者普遍愿意将SAMR规则视为板块利好，但在股权表达上存在分歧。美团并未被否定，但多位投资者认为京东是更"干净"的上修载体。 三、逐标的反馈细节 腾讯（Overweight，耐心核心） ：最高质量的大盘平台 ：长期AI赢家 vs 高质量AI硬件融资工具 ：混元规模化、微信智能体、WorkBuddy、云API、广告变现的AI KPI披露 ：保持耐心核心仓位，不基于估值单独加仓；无AI KPI前，AI期权在投资者心中仍游离于基础盈利之外 阿里（战术首选） ：云利润率——近期可测量的报告变量 ：近40%同比 ：首次MaaS ARR披露，利润率扩张路径更清晰 ：云利润率从高个位数向低双位数、最终向更高长期水平的扩张路径已不再是未被发现的认知；投资边际在于评估利润率扩张斜率和再投资泄漏程度 ：本地服务和消费品AI的亏损若失控，将抵消战术牵引力 百度（事件驱动） ：昆仑芯IPO进展、香港主要上市、Stock Connect纳入、首次分红、特别分配等 ：云推理动能、昆仑芯需求 ：是资产变现交易，还是可持续AI平台？传统搜索承压、资本开支低于最大平台、沟通方式影响转型期投资者认知 ：事件路径可行，但长仓规模建立需要更清晰的资本回报框架、母公司盈利质量、AI云收入持久性 美团（Neutral，HKD88公允价值） ：受益于外卖理性化 ：管理层目标CNY1/单 vs 熊市CNY0.20-0.30的差距 ：单纯监管利好不够，需待2Q26和3Q26显示改善是"自有"而非"租用" ：若板块理性化但京东先获上修惊喜，京东将成为同一主题的更优表达 京东（Overweight，预期高于共识） ：虽非路演主推标的，但反复被投资者提名为更"干净"的外卖理性化上修载体 ：中等（非所有会议系统测试），但主动比较本身有意义——为美团设置了更高门槛 智谱（模型实验室首选） ：模型质量、定价权、资本获取、融资飞轮 ：长期观点不能仅依赖基础模型领导力，需建立在这一防御性垂直领域——付费需求、定价权、留存、企业价值捕捉 ：模型实验室稀缺性溢价可能因更多资产上市而压缩，Kimi、DeepSeek等都将影响稀缺性定价 ：即使模型周期更替，能否在编码工作流中捍卫经济性、留住用户、捕捉企业价值 MiniMax（最负面反馈） ：提价失败、DeepSeek设置的价格底、智谱的资本优势、约7月8日解禁 ：若相对基本面持续疲弱，稀缺性能否继续支撑股价 ：对依赖基础模型差异化的标的保持谨慎；下个模型周期、定价权、客户留存、解禁期技术性卖压比参数头条更重要 ：干净的解禁可能提供战术支撑，但无定价权和留存证据，稀缺性是脆弱基础 快手（可灵驱动） ：几乎完全集中在可灵而非核心业务 ：私有估值约160-180亿美元，可能IPO估值250-300亿美元（6-12个月内） ：股权桥梁——所有权、稀释、上市结构、控股公司折价、收入轨迹、模型质量、可灵价值对核心短视频业务压力的抵消程度 ：可灵是有趣资产而非干净股权论点 四、亚美投资者对比 维度亚洲投资者（4月初-6月末）美国投资者（6月15-22日） 共识 板块便宜，机会成本仍高 同 关注点 运营机制细节：阿里云利润率、腾讯混元/智能体、百度昆仑芯、外卖反内卷 资金配置问题：为何在AI硬件和稀缺性交易仍有更干净上修时持有中国互联网 风格 名字层面更详细 更直接的配置导向 真正的分歧不是美vs亚，而是。

公司评级评级依据 腾讯

复利盈利、AI投资风险有限、估值处于低谷 阿里 战术牵引最强 云利润率近期可验证的催化剂 百度 事件驱动型 昆仑芯IPO、资本回报路径等具体催化剂 美团 （HKD88公允价值） 监管利好支持但非最佳升级标的 京东

估计高于共识，外卖理性化更干净的上修载体 智谱 相对首选 模型质量、定价权、资本优势 MiniMax

稀缺性不足以支撑；定价权和留存是关键观察点 快手 催化依赖 可灵价值能否桥接到母公司

：若AI硬件、内存、半导体持续提供更清晰的盈利上修路径，中国互联网将持续作为"资金来源"而非"资金去向"被对待。 ：若利润率扩张停滞或被消费品AI/本地服务亏损抵消，战术牵引将快速消退。 ：若无清晰的AI变现证据，腾讯将持续被市场视为长期持有标的而非紧急买入标的。 ：管理层CNY1/单目标与熊市CNY0.20-0.30的差异若持续未弥合，且京东先获上修惊喜，美团将失去同主题最优标的地位。 ：昆仑芯和资本回报若仅是资产变现交易而非可持续AI平台，长期重估缺乏支撑。 ：Kimi、DeepSeek、智谱等更多资产的上市可能压缩MiniMax的稀缺性溢价。 ：快手母公司能否真正捕获可灵价值仍存在不确定性——所有权、稀释、控股公司折价均待明确。 ：若到3Q26末，仍无至少两个大盘中国互联网公司出现正面EPS上修，板块Beta可能继续承压。 ：截至3Q26末的EPS上修广度、AI硬件交易是否出现失望、智谱在编码工作流的商业证据、MiniMax 7月8日解禁后的市场反应。

总体总结

主题正文

1. • 摩根大通基于一周美国路演反馈指出：投资者已普遍认可中国互联网估值便宜，但并未出现大规模资金回流，核心障碍在于机会成本——AI硬件、内存、半导体及私募/新上市AI资产仍提供更清晰的盈利上修路径或稀缺性叙事。
2. 市场进入"选择性、催化驱动"阶段，投资者更关注可量化的近期催化剂，而非单纯估值。
3. 报告核心建议：（1）阿里云利润率是最清晰的大盘战术催化点；
4. 摩根大通基于2026年6月15-22日对美国投资者的一周密集路演，发布了对中国互联网板块的深度反馈报告。
5. 阻碍资金重新配置的核心因素并非估值本身，而是——AI硬件、内存、半导体以及私募/新上市AI资产在近端仍能提供更清晰的盈利上修路径或稀缺性叙事。
6. 投资者对泛泛的AI叙事兴趣有限，更关注可报告的证据：
7. 传统搜索承压、资本开支低于最大平台、沟通方式影响转型期投资者认知
8. ：股权桥梁——所有权、稀释、上市结构、控股公司折价、收入轨迹、模型质量、可灵价值对核心短视频业务压力的抵消程度