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主题 2026-07-08/topics/079.md 原文

- Citi维持阿里巴巴"买入"评级，目标价由US$208/HK$207下调至US$192/HK$191。FY1Q27（2026年6月季度）核心预期：合并营收2

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Citi对阿里巴巴维持 评级，将ADS/H股目标价由 下调至 （分别对应约96%/78%的预期总回报），但仍为强力推荐逻辑。报告核心观点如下： ：合并营收预计 （同比+8.9%），非GAAP净利润 （净利率10.1%），高于Bloomberg共识的Rmb2,692亿/Rmb249亿。 ：受4–5月零售数据疲软、6.18促销冷淡及"对抗性收入"会计处理放大影响，CMR预计同比  至Rmb815亿；但云收入预计加速至  YoY（Rmb484亿），云EBITA Margin提升至 。 ：调整后EBITA为Rmb251亿（同比-35.3%，利润率9.3%），主要因高基数和一次性影响；但闪购（Shangou）亏损缩窄至约Rmb100亿，使  于Rmb380亿（利润率27.8%）。 ：非云业务（AIDC和其他业务）估值倍数下调——AIDC由 （强调盈利改善而非增长）、其他业务由 （预期板块重组后剩余业务大幅缩减）；电商和云倍数维持不变（10x P/E、7x P/S）。

一、FY1Q27预测细目 指标Citi预测YoY备注 合并营收 Rmb2,698亿 +8.9% 高于市场共识 非GAAP净利润 Rmb271亿 -23.1% 净利率10.1% 调整后EBITA Rmb251亿 -35.3% 利润率9.3% 调整后EBITDA Rmb375亿 -22.5% 利润率13.9% ： 板块FY1Q27E收入YoYEBITA/利润率 中国电商集团 Rmb1,369亿 -6.1% EBITA Rmb380亿 / 27.8% 其中：CMR Rmb815亿

— 闪购 Rmb207亿 — 亏损约Rmb100亿 AIDC（国际电商） Rmb364亿 +4.9% — 阿里云智能 Rmb484亿

EBITA Margin  其他业务 Rmb700亿 +15.7% — 二、关键业务更新

  1. 企业级AI战略——丁钉（DingTalk）整合 丁钉CEO叶航（Chen Hang）卸任，由陈玉森（Chen Yusen，曾主导开发AI Agent "MuleRun"）接任。 阿里巴巴将  三大企业级AI Agent产品整合，构建统一桌面Agent生态，对标字节Coze/飞书Agent和腾讯WorkBuddy。 新设Alibaba Token Hub（ATH）和Token Foundry等小组制AI创新组织，推出"Happy Horse""Happy Oyster""MuleRun""Qoder"等产品。
  2. AI产品矩阵——HappyHorse-1.1视频模型 6月23日发布 ，在Artificial Analysis榜单中位列文生视频模型（带音频）第2名，仅次于字节Dreamina Seedance 2.0 720p。 限时折扣价：720p Rmb0.54/秒（原价0.9）、1080p Rmb0.72/秒（原价1.2）。
  3. 阿里云——全球扩张与IDC领先地位 阿里云在法国巴黎设立 ，马来西亚柔佛新增 ，东京和墨西哥同步扩容，截至2026年底将覆盖 。 据IDC 2H25报告，中国大模型训练与推理公有云市场达 （同比+116%），阿里云以  居首，受益于智能驾驶、机器人AI和互联网行业GPU算力需求。 Qwen3.5 MoE模型训练速度提升 。 与SAP合作发布"RISE with SAP""SAP AI Core""SAP BDC"三大产品，计划年内上线。
  4. 外卖监管——三方治理框架落地 7月1日，北京市市场监管局建立多方对话机制，美团/淘宝闪购/京东与餐饮商家、骑手等共同签署五项承诺：限制过度补贴、对优质商家返佣、杜绝虚假营销、扶持透明厨房、取消"分钟级"速度竞赛。
  5. 淘宝闪购（Shangou）FY27目标 双目标：① 稳定外卖市场份额、本财年 ；② 加码零售（"淘宝便利店"+盒马前置仓+天猫超市/品牌本地化配送）。 当前日单量约 （含天猫超市4小时达和盒马），较去年补贴高峰回落30–40%但已企稳。 第三方即时履约仓突破 ，"淘宝便利店"项目储备SKU达1万。
  6. AliExpress平台配送服务 5月起在美国/波兰/法国/西班牙/墨西哥同步上线"平台配服务"，交付时间由 ，定价低于市场10–20%。6.18期间，西班牙/法国/波兰本地仓单量首次超过跨境直邮单量。 三、6.18促销——低调节奏 与2025年闪购重补贴不同，今年6.18 ；天猫主打品牌广告植入（植入《》《》等多部长剧）。 第三方数据（AVC）显示天猫6月9–14日各品类表现：（键鼠增长，智能音箱/充电宝持平）；（床垫/被子/枕头单下滑）；（自行车/跑步机/动感单车均下滑）。 四、用户数据（QuestMobile） 截至2026年5月：Taobao MAU （同比+1%），DAU （同比+1%），总使用时长 （同比+7%），人均时长 （同比+6%）——用户黏性持续改善。 五、盈利预测调整 财年营收变化非GAAP净利润变化 FY1Q27E +0.8% +8.0% FY2Q27E +0.7% +4.0%

非GAAP EPADS（每股摊薄）：FY27 52.20元（+5%）、FY28 73.54元（+6.2%）、FY29 86.76元（+6.2%）。 六、多/空情形（BABA） （未在文中给出具体价格）：上行情景围绕云加速超预期、闪购UE盈亏平衡提前、中国电商利润率改善。 ：CMR持续承压、闪购亏损扩大、AI投入超出预期挤压利润、宏观经济进一步恶化。

SOTP估值拆分（Citi方法） 板块估算FY27营收 (US$mn)估值方法隐含倍数估值 (US$mn)每股价值 (US$)每股价值 (HK$) 中国电商 79,803 P/E

164,512 68.6 67.9 阿里云 33,481 P/S

234,370 97.8 97.4 AIDC 22,167 P/S （原2.0x） 26,601 11.1 11.1 其他业务 39,760 P/S （原1.0x） 7,952 3.3 3.3 净现金（30%折让） — — — 27,582 11.5 11.4

— — —

估值倍数下调理由 ：阿里可能将AIDC并入中国电商集团（蒋凡统一管理），增长属性弱化、盈利属性增强。 ：盒马、T-Head将分别归入电商和云板块，"其他"板块规模将大幅缩减。 ：仍较全球同业（7.5x–12x）打折，反映国内竞争更激烈。 。 评级与目标价 ：买入（维持） ：US$192 / HK$191（前值 US$208 / HK$207） ：BABA约96%（含2.0%股息率）、9988.HK约78%（含1.8%股息率） ：①6月季度GMV增长及CMR对抗性收入会计指引；②丁钉重组进展；③Qwen/QoderWork/MaaS收入更新；④闪购竞争格局、监管和市场份额；⑤电商和云EBITA Margin；⑥Capex/GPU/内存供应；⑦T-Head进展；⑧股东回报。

Citi指出以下主要下行风险： ：闪购（Shangou）UE盈亏平衡推迟，盒马整合效果低于预期。 ：AI基础设施（GPU/内存）Capex超预期，对短期利润率形成挤压。 ：宏观消费疲软下电商竞争加剧。 ：丁钉重组、T-Head并入云业务、盒马并入中国电商后的协同效应存在不确定性。 ：影响CMR和AIDC两大收入引擎。 ：商品质量、商家诚信、外卖骑手权益、数据安全等领域监管政策收紧。

总体总结

主题正文

  1. FY1Q27（2026年6月季度）核心预期：合并营收2,698亿元（同比+8.9%）、非GAAP净利润271亿元（净利率10.1%），高于市场共识。
  2. 受Q2零售数据疲软及6.18促销中对抗性收入（counter-revenues）会计放大影响，预计CMR同比下滑8.7%至815亿元，但云业务收入加速至同比+45%、利润率提升至11.5%，闪购（Shangou）亏损收窄带动中国电商EBITA持平于380亿元。
  3. ：合并营收预计 （同比+8.9%），非GAAP净利润 （净利率10.1%），高于Bloomberg共识的Rmb2,692亿/Rmb249亿。
  4. ：受4–5月零售数据疲软、6.18促销冷淡及"对抗性收入"会计处理放大影响，CMR预计同比  至Rmb815亿；
  5. ：调整后EBITA为Rmb251亿（同比-35.3%，利润率9.3%），主要因高基数和一次性影响；
  6. ：非云业务（AIDC和其他业务）估值倍数下调——AIDC由 （强调盈利改善而非增长）、其他业务由 （预期板块重组后剩余业务大幅缩减）；
  7. 截至2026年5月：Taobao MAU （同比+1%），DAU （同比+1%），总使用时长 （同比+7%），人均时长 （同比+6%）——用户黏性持续改善。
  8. （未在文中给出具体价格）：上行情景围绕云加速超预期、闪购UE盈亏平衡提前、中国电商利润率改善。
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