- 报告围绕存储芯片行业三大争议展开：1）超大规模云厂商若出售闲置AI算力，是否意味着AI建设过度；2）为何长期供货协议（LTA）签订后股价未能重估；3）存储周

• 序号：468
• 星球链接：打开网页
• 附件：图片 0，音频 0，文档 0
• 音频文件：无音频

图片

无图片

正文

• 报告围绕存储芯片行业三大争议展开：1）超大规模云厂商若出售闲置AI算力，是否意味着AI建设过度；2）为何长期供货协议（LTA）签订后股价未能重估；3）存储周期的变化率拐点已至。MS认为存储行业在定价、库存、盈利修正广度上正接近变化率峰值，短期股价可能走弱，但并非周期终结——2027e盈利增速仍可达35-40%，叠加Agentic AI的崛起，长期仍看好。配置上倾向DRAM及传统存储（资金流向+瓶颈显现），回避模组厂商；近期关注超大规模云厂商资本开支指引及AI token消耗趋势。

摩根士丹利于2026年7月6日发布亚太科技报告《Memory – Changing Tides》，针对存储芯片市场当前最热门的三大争议话题进行了深入讨论，并给出阶段性结论：，短期股价可能出现回调，但长期上行逻辑未变。 报告的三大关键判断： ：自2022年底生成式AI启动以来，存储板块已经历三次周期性回调，幅度分别为-15%（美伊冲突）、-32%（获利了结）和当前的-17%。这种调整是市场对过高仓位的正常释放，并非周期反转。 ：超大规模云厂商出售算力的本质是基础设施货币化、改善资本回报，并非真正过剩。2Q26季报中资本开支保持或上调将成为关键正面催化。 ：DRAM及传统存储是AI资本开支真正的受益方向，NAND次之，模组厂最不被看好。

一、三大市场争议详解 争议1：AI算力是真的过剩还是被"出售"？ 市场担忧的核心逻辑是：若最大的AI支出方都开始出售算力，是否意味着整个AI建设已过度供给？摩根士丹利认为这种解读过于悲观。实际上： ：超大规模云厂商是在主动优化资本回报率，通过算力货币化提升ROIC，这与"算力过剩"是不同概念。 ：2Q26季报中超大规模云厂商的资本开支指引至关重要——若维持或上调，则当前估值是良好的入场点；若下调，则"供给过剩"叙事将持续压制板块情绪。 ：AI Agent推动的token消耗增加（token maxing）有利于2Q26业绩，但3Q26指引面临挑战——企业开始关注token成本优化，使用更便宜的开源模型（尤其是中国开源大模型），这可能导致token单价下行。 争议2：LTA签订后为何股价未能重估？ 市场对长期供货协议（LTA）的"利好出尽"反应反映了： ：过去LTA经常被重新谈判或要求客户承担不必要的库存。 ：市场认识到存储盈利具有强周期性，没有给予泡沫化估值。 ：当前AI驱动下的LTA具有结构性特征（只要AI需求持续），这一点与2020年新冠时期模拟半导体LTA的纯周期性有本质不同。 争议3：峰值变化率 vs 延长周期 这是当前最核心的判断： ： 同比定价增长 库存周期 EPS修正广度（DRAM修正广度已达历史性高位89%） ：极端超配仓位+过度拥挤的交易+宏观季节性因素（2H通常更艰难），共同放大了波动。 未变：2027e盈利仍有35-40%增长空间，Agentic AI部署仍在加速。 二、定价预测更新 报告对3Q26和4Q26存储定价进行了下修，反映"变化率拐点"判断：

PC DRAM：上调3-8%（此前预计上调15-20%） Server DRAM：DDR4/5均上调10-15%（此前高达53-58%） Mobile DRAM：LPDDR4X/5约上调0-5% Graphics DRAM：GDDR6/7上调3-8% ： 普遍预计环比持平，反映NAND需求相对DRAM更弱 三、配置策略与个股选择 摩根士丹利在存储板块的偏好排序非常明确： 偏好层级类别逻辑

DRAM及传统存储 AI资金直接流向+瓶颈显现

NAND AI受益但弱于DRAM

内存模组厂商 利润率受压+渠道属性

：2Q26营业利润预计约65万亿韩元，符合市场预期；3Q26大宗存储价格仍偏强，多个LTA承诺落地，前景稳健。 ：2Q26营业利润预计约85万亿韩元。

SK海力士（000660.KS） ：剩余收益模型（Residual Income Valuation Model） 股权成本（Ke）：11.5%（无风险利率5% + 风险溢价6.5% + β 1.0） 永续增长率：3% ： ASP增长重新加速 预防性减产或供给中断 需求强劲反弹 资本回报大幅增加 ： 终端需求弱于预期 DDR5竞争加剧导致供应端过度投资 云端及中国智能手机客户库存持续高企 三星电子（005930.KS） ：剩余收益模型 目标价对应2027e P/B倍数约2.0x，与其大宗商品周期峰值2.0x一致 Ke：11.5%，β：1.0，永续增长率：3% ： 新技术突破（特别是存储和折叠屏） AI和超大规模数据中心驱动的存储上行周期延长 ： 产品及存储周期波动 苹果及中国智能手机新竞争者压力 盈利过度集中于半导体

：若超大规模云厂商在2Q26季报中下调资本开支指引，"算力过剩"叙事可能延续，存储板块将面临持续估值压力。 ：企业IT部门从"token maxing"转向"token minimization"的速度若快于预期，叠加中国开源大模型及"芯片通胀（chipflation）"对超大规模云厂商利润率的挤压，可能导致3Q26指引显著低于市场预期。 ：尽管当前MS判断LTA具有结构性特征，但若AI需求阶段性放缓导致客户违约或重新谈判，历史记忆可能再次压制估值重估。 ：DRAM盈利修正广度已达历史性高位89%（Exhibit 2），市场对任何利空消息的容忍度下降，可能导致非线性下跌。 ：存储是市场最拥挤的板块，高净持仓在波动加剧背景下难以维持，可能引发被动平仓压力。 ：2H26市场季节性偏弱，叠加宏观不确定性（具体因素未在报告中详细披露），可能放大回调幅度。 ：DDR5竞争加剧可能导致供应端过度投资，重蹈2020年代模拟半导体行业的覆辙。

总体总结

主题正文

1. MS认为存储行业在定价、库存、盈利修正广度上正接近变化率峰值，短期股价可能走弱，但并非周期终结——2027e盈利增速仍可达35-40%，叠加Agentic AI的崛起，长期仍看好。
2. 摩根士丹利于2026年7月6日发布亚太科技报告《Memory – Changing Tides》，针对存储芯片市场当前最热门的三大争议话题进行了深入讨论，并给出阶段性结论：，短期股价可能出现回调，但长期上行逻辑未变。
3. ：AI Agent推动的token消耗增加（token maxing）有利于2Q26业绩，但3Q26指引面临挑战——企业开始关注token成本优化，使用更便宜的开源模型（尤其是中国开源大模型），这可能导致token单价下行。
4. ：2Q26营业利润预计约65万亿韩元，符合市场预期；
5. ：2Q26营业利润预计约85万亿韩元。
6. 股权成本（Ke）：11.5%（无风险利率5% + 风险溢价6.5% + β 1.0）
7. ：企业IT部门从"token maxing"转向"token minimization"的速度若快于预期，叠加中国开源大模型及"芯片通胀（chipflation）"对超大规模云厂商利润率的挤压，可能导致3Q26指引显著低于市场预期。
8. ：DRAM盈利修正广度已达历史性高位89%（Exhibit 2），市场对任何利空消息的容忍度下降，可能导致非线性下跌。