- 摩根士丹利预计老铺黄金1H26营收同比增长85%至229亿元，净利润同比增长112%至48亿元，但增长高度集中于一季度，二季度定价比黄金首饰需求弱于预期（门

• 序号：464
• 星球链接：打开网页
• 附件：图片 0，音频 0，文档 0
• 音频文件：无音频

图片

无图片

正文

• 摩根士丹利预计老铺黄金1H26营收同比增长85%至229亿元，净利润同比增长112%至48亿元，但增长高度集中于一季度，二季度定价比黄金首饰需求弱于预期（门店客流走软、商场反馈疲弱）。二季度月均收入约20亿元，低于3月水平（30亿元销售/26亿元收入）。毛利率受益于金价回落从2H25约37%扩张至1H26的42%。下调2026-28年营收预测10-22%（反映需求疲软），但同时上调毛利率假设；净影响下2026年EPS微升1%，2027-28年EPS下调12-14%。维持Overweight评级，目标价从1,010港元下调至590港元（基于11倍2026e P/E，PEG约0.35倍），看好当前估值（10%股息率、品牌建设长期空间以及全球大宗商品团队提示的金价上行风险。

摩根士丹利（MS）于2026年7月6日发布老铺黄金（6181.HK）更新报告，核心结论为： 关键判断要点： ：1H26营收预计229亿元（+85% YoY），净利润48亿元（+112% YoY），增长高度集中于一季度（贡献74%营收和77%利润） ：二季度需求弱于预期，月均收入仅约20亿元，低于3月的26亿元（不含税），门店客流及商场反馈均走软 ：受益于金价回落，1H26毛利率预计扩张至42%（2H25为37%） ：：2027-28年EPS下调12-14%，反映品牌扩张放缓假设

1. 1H26业绩预览：1Q强、2Q弱 老铺黄金的中期业绩通常在8月下旬发布，公司可能在7月下旬至8月中旬发布盈利预警。 ： 指标1H252H251H26e1Q26e2Q26e 营收（亿元） 12,354 14,949 22,855 17,000 5,855 YoY增速 251% 200% 85%

净利润（亿元） 2,268 2,600 4,802 3,700 1,102 YoY增速 286% 194% 112%

毛利率 38.1% 37.3% 42.0% 41% 45% 净利率 18.4% 17.4% 21.0% 22% 19% ： ——主要由于产品提价幅度远超金价上涨。1H26产品标价同比上涨78%，环比上涨44%，而同期金价仅同比涨15%、环比跌10% ——假设月均收入约20亿元，明显低于3月的26亿元（不含税），3月本就是传统旺季 ——假设维持75%派息率，中期DPS 20.4元，2026e股息率超10% 2. 同业对比：定价比 vs. 计件黄金首饰 周大福（1929.HK）4-5月数据显示： ：同店销售增长（SSSG）+3% ：SSSG +35% 。摩根士丹利认为老铺的同店增长可能弱于周大福的定价比业务，原因在于： 老铺在2月底提价25-30%，时间点恰在金价回落之前 提价后消费者对高单价产品更为敏感 3. 估值的深度辩护 当前股价约380港元，已回到（彼时金价约600元/克，比当前低35%）。当时老铺刚于2024年6月IPO不久，资本市场对其品牌认知有限。如今公司已建立起高端品牌形象，。 ： 项目老铺周大福 当前NTM P/E

38,101 40,158 45,770 营收变化 -10% -19% -22%

46.48 47.41 54.20 EPS变化 +1% -12% -14%

42.8% 42.0% 42.0% 毛利率变化 +2.6ppt +1.8ppt +1.8ppt

21.5% 20.8% 20.9% 净利率变化 +2.4ppt +1.8ppt +2.0ppt ： 下调营收10-22%反映2Q26需求疲软，2027-28调整更大——预计公司采取更保守的开店扩张策略 下调毛利率保守化（旧预测更高），主要为了反映金价下行的双重影响 净影响：2026 EPS基本持平，2027-28 EPS下降12-14% EPS预计2026年增60%，2026-28 CAGR约8% 5. 情景分析 情景目标价估值倍数隐含变化

1,420港元 25x 2026e P/E +274%（EPS较基案高20%）

590港元 11x 2026e P/E +55%（PEG ~0.35x）

295港元 8x 2026e P/E -22%（EPS较基案低20%） ：金价重启上行周期，或即使金价疲软但需求仍强——市场开始将老铺视为高端消费品牌而非周期性股票 ：金价持续走弱+品牌动能减弱——市场继续将老铺视为黄金周期性公司

： ： ：（从1,010港元大幅下调，幅度约-42%） ：380港元（2026年7月6日收盘） ：+55% ：11x 2026e P/E（约0.35x PEG，低于中国消费板块平均1.5x PEG） ：2026e >10% ：342.80 – 1,108.00港元 ： 估值倍数从20x压缩至11x（更接近周大福的NTM P/E） 反映金价下行周期下的需求能见度下降 ： 估值已具吸引力（ ：若金价持续大幅下跌，将进一步压制定价比黄金首饰需求，同时削弱公司提价空间 ：2Q26同店销售弱于预期可能反映品牌渗透遇到瓶颈 ：管理层可能放慢开店速度，影响中长期收入增长 ：中国宏观经济走弱可能抑制奢侈品消费 ：其他本土黄金珠宝品牌或国际奢侈品牌可能加大投入 ：公司可能在7月下旬至8月中旬发布初步业绩，2Q弱势数据可能引发市场下调预期 ：若市场继续将老铺视为黄金周期股而非品牌消费股，估值倍数难以修复 ： 7月下旬-8月中旬：可能的盈利预警 8月下旬：正式中期业绩 + 管理层对2H26的指引 关键关注问题：（1）金价下行周期下的定价策略；（2）门店网络策略（精简 vs. 升级扩张）

总体总结

主题正文 要点： ：1H26营收预计229亿元（+85% YoY），净利润48亿元（+112% YoY），增长高度集中于一季度（贡献74%营收和77%利润） ：二季度需求弱于预期，月均收入仅约20亿元，低于3月的26亿元（不含税），门店客流及商场反馈均走软 ：受益于金价回落，1H26毛利率预计扩张至42%（2H25为37%） ：：2027-28年EPS下调12-14%，反映品牌扩张放缓假设

1. 1H26业绩预览：1Q强、2Q弱 老铺黄金的中期业绩通常在8月下旬发布，公司可能在7月下旬至8月中旬发布盈利预警。 ： 指标1H252H251H26e1Q26e2Q26e 营收（亿元） 12,354 14,949 22,855 17,000 5,855 YoY增速 251% 200% 85%

净利润（亿元） 2,268 2,600 4,802 3,700 1,102 YoY增速 286% 194% 112%

毛利率 38.1% 37.3% 42.0% 41% 45% 净利率 18.4% 17.4% 21.0% 22% 19% ： ——主要由于产品提价幅度远超金价上涨。1H26产品标价同比上涨78%，环比上涨44%，而同期金价仅同比涨15%、环比跌10% ——假设月均收入约20亿元，明显低于3月的26亿元（不含税），3月本就是传统旺季 ——假设维持75%派息率，中期DPS 20.4元，2026e股息率超10% 2. 同业对比：定价比 vs. 计件黄金首饰 周大福（1929.HK）4-5月数据显示： ：同店销售增长（SSSG）+3% ：SSSG +35% 。摩根士丹利认为老铺的同店增长可能弱于周大福的定价比业务，原因在于： 老铺在2月底提价25-30%，时间点恰在金价回落之前 提价后消费者对高单价产品更为敏感 3. 估值的深度辩护 当前股价约380港元，已回到（彼时金价约600元/克，比当前低35%）。当时老铺刚于2024年6月IPO不久，资本市场对其品牌认知有限。如今公司已建立起高端品牌形象，。 ： 项目老铺周大福 当前NTM P/E

38,101 40,158 45,770 营收变化 -10% -19% -22%

46.48 47.41 54.20 EPS变化 +1% -12% -14%

42.8% 42.0% 42.0% 毛利率变化 +2.6ppt +1.8ppt +1.8ppt

21.5% 20.8% 20.9% 净利率变化 +2.4ppt +1.8ppt +2.0ppt ： 下调营收10-22%反映2Q26需求疲软，2027-28调整更大——预计公司采取更保守的开店扩张策略 下调毛利率保守化（旧预测更高），主要为了反映金价下行的双重影响 净影响：2026 EPS基本持平，2027-28 EPS下降12-14% EPS预计2026年增60%，2026-28 CAGR约8% 5. 情景分析 情景目标价估值倍数隐含变化

1,420港元 25x 2026e P/E +274%（EPS较基案高20%）

590港元 11x 2026e P/E +55%（PEG ~0.35x）

295港元 8x 2026e P/E -22%（EPS较基案低20%） ：金价重启上行周期，或即使金价疲软但需求仍强——市场开始将老铺视为高端消费品牌而非周期性股票 ：金价持续走弱+品牌动能减弱——市场继续将老铺视为黄金周期性公司

： ： ：（从1,010港元大幅下调，幅度约-42%） ：380港元（2026年7月6日收盘） ：+55% ：11x 2026e P/E（约0.35x PEG，低于中国消费板块平均1.5x PEG） ：2026e >10% ：342.80 – 1,108.00港元 ： 估值倍数从20x压缩至11x（更接近周大福的NTM P/E） 反映金价下行周期下的需求能见度下降 ： 估值已具吸引力（ ：若金价持续大幅下跌，将进一步压制定价比黄金首饰需求，同时削弱公司提价空间 ：2Q26同店销售弱于预期可能反映品牌渗透遇到瓶颈 ：管理层可能放慢开店速度，影响中长期收入增长 ：中国宏观经济走弱可能抑制奢侈品消费 ：其他本土黄金珠宝品牌或国际奢侈品牌可能加大投入 ：公司可能在7月下旬至8月中旬发布初步业绩，2Q弱势数据可能引发市场下调预期 ：若市场继续将老铺视为黄金周期股而非品牌消费股，估值倍数难以修复 ： 7月下旬-8月中旬：可能的盈利预警 8月下旬：正式中期业绩 + 管理层对2H26的指引 关键关注问题：（1）金价下行周期下的定价策略；（2）门店网络策略（精简 vs. 升级扩张）