- UBS维持SK海力士买入评级，目标价从300万韩元上调至320万韩元。三大关键催化剂包括：1）更多与超大规模客户的修订长期协议（LTA），锁定5年以上、60
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- UBS维持SK海力士买入评级，目标价从300万韩元上调至320万韩元。三大关键催化剂包括：1）更多与超大规模客户的修订长期协议（LTA），锁定5年以上、60-70%预期量价；2）2026年二季度起向英伟达Rubin平台批量出货HBM4，HBM占DRAM收入比将从2026年的15%提升至2030年的58%；3）ADR上市后启动股票回购并逐步加码。AI代理驱动内存需求超预期增长，2027年DRAM位元需求增长36%（2026年22%），NAND增长23%（2026年20%）。SK海力士2026年HBM市占率维持50%第一，2027年小幅降至39%（三星41%、美光20%）。UBS上调2026E/2027E/2028E营业利润预测7%/12%/12%至327/623/667万亿韩元，分别高于市场预期14%/54%/52%。基于3.65x NTM P/BV（长期ROE 41.9%、CoE 11.5%）估值。
UBS维持SK海力士（000660.KS）评级，目标价从300万韩元上调至，较当前股价2,425,000韩元有约32%上涨空间。报告认为尽管股价年初至今已大涨273%，但仍有三大关键催化剂尚未充分反映： ：与超大规模云厂商签订DDR5和NAND的5年期以上协议，锁定60-70%预期量价，提供远期盈利能见度； ：2026年二季度起向英伟达Rubin平台批量供货HBM4，HBM占DRAM收入比将从2026年15%飙升至2030年58%； ：ADR上市后启动股票回购并逐步加码。
行业供需格局：内存紧缺持续到2028年 UBS认为"代理AI"（Agentic AI）正在多维度推动内存需求增长，除HBM外，还包括AI服务器CPU头节点所需的DDR5/LPDDR5，以及KV Cache和存储所需的NAND Flash。 ：2026年位元需求增长22%，2027年加速至； ：2026年增长20%，2027年达； ：DRAM几乎所有新增晶圆产能均流向HBM（行业前道HBM产能2026/2027年底将达500k/690k wpm，占行业产能25%/31%），NAND除中国外无新增产能，供给追不上需求。 行业总收入预计在2027年逼近，主要风险在于客户的"可负担性"（affordability）。 HBM竞争格局：SK海力士维持龙头但2027年小幅让位 指标2026E2027E 行业HBM产能（年底，wpm） 230k 270k HBM出货量（十亿Gb） 17.7（+40% YoY） 23.1（+30% YoY） SK海力士市占率
三星市占率 — 41%（第一） 美光市占率 — 20% UBS预计HBM ASP仍有进一步上行空间，将持续支撑2027年盈利。 内存ASP强劲上行 ：含LTA的混合ASP预计2Q26环比+43%（基础DDR ASP+67%），3Q26 +21%，4Q26 +13%； ：2Q26混合ASP环比+43%，3Q26 +25%，4Q26 +10%。 中国产能问题 ：由于无法依赖EUV光刻机获取1b nm制程工具，SK海力士可能逐步缩减中国产能； ：大连厂可能转向230L，但更远期浮栅（floating gate）路线图存疑； ：龙仁（Yongin）新园区可容纳4座36-37万wpm产能的晶圆厂，将弥补中国产能缩减。 业绩预测大举上调 项目2026E2027E2028E 营收（万亿韩元） 403.6 726.1 795.2 营业利润（万亿韩元） 327.0（+7%） 622.7（+12%） 667.0（+12%） 营业利润率 81.0% 85.8% 83.9% EPS（韩元） 375,858 713,786 839,779 vs. 一致预期 +7% EPS OP OP UBS对2027年营业利润预测比市场一致预期高54%，2028年高52%，显示对内存超级周期的强烈信心。 财务质量飞跃 ：从2025年44.1%飙升至2026E 107%，2027E 82.5%； ：2026E 187.5万亿韩元，2028E 884.6万亿韩元； ：2027E 23.3%，2028E 27.6%； ：2026E 44.7万亿韩元（+62%），主要用于HBM产能扩张。
估值方法 UBS采用： ：3.65x NTM（此前3.67x） ：41.9%（此前42.3%） ：11.5% 情景分析 情景目标价（韩元）隐含P/BV对应DRAM ASP涨幅（26E/27E） 上行情景 （+86%） 3.0x +240%/+65% 基准情景 （+32%） 2.7x +208%/+52% 下行情景 （-38%） 1.5x +190%/+40% 上涨/下跌比约为，风险收益比有利。当前股价对应2.76x NTM P/BV，市场仅定价长期ROE 31.7%，远低于UBS的41.9%估计。 关键催化时间表 ：月度智能手机出货数据、定价谈判收官、NT供应链GPU需求信息、ADR进展更新（） 后续：ADR上市、回购启动、LTA新合同签订
：尽管长期看行业格局改善（"金发姑娘"情景），但内存仍具有商品属性，周期性回调不可避免；目前DRAM仅3家、NAND结构变化不大； ：行业总收入接近1.8万亿美元，可能触及终端客户（尤其是消费电子）承受上限； ：无法获取EUV光刻机可能限制1b nm以下制程发展； ：三星2027年HBM市占率反超至41%，技术追赶速度可能超预期； ：Dalian厂230L之后的浮栅路线图存在不确定性； ：Capex/D&A比率2028年起上升至186%，重资产模式带来固定成本风险； ：内存需求对终端消费和企业服务器开支较敏感； ：长远来看，新型存储技术可能替代现有硅基Flash和RAM结构； ：当前估值已计入了较高增长预期，若业绩不达预期可能面临估值杀。
总体总结
主题正文
- AI代理驱动内存需求超预期增长，2027年DRAM位元需求增长36%（2026年22%），NAND增长23%（2026年20%）。
- UBS上调2026E/2027E/2028E营业利润预测7%/12%/12%至327/623/667万亿韩元，分别高于市场预期14%/54%/52%。
- UBS认为"代理AI"（Agentic AI）正在多维度推动内存需求增长，除HBM外，还包括AI服务器CPU头节点所需的DDR5/LPDDR5，以及KV Cache和存储所需的NAND Flash。
- ：DRAM几乎所有新增晶圆产能均流向HBM（行业前道HBM产能2026/2027年底将达500k/690k wpm，占行业产能25%/31%），NAND除中国外无新增产能，供给追不上需求。
- 行业总收入预计在2027年逼近，主要风险在于客户的"可负担性"（affordability）。
- ：含LTA的混合ASP预计2Q26环比+43%（基础DDR ASP+67%），3Q26 +21%，4Q26 +13%；
- UBS对2027年营业利润预测比市场一致预期高54%，2028年高52%，显示对内存超级周期的强烈信心。
- ：Capex/D&A比率2028年起上升至186%，重资产模式带来固定成本风险；