- 摩根士丹利上调WFE预测：2026年从1490亿上调至1550亿美元(+32%)，2027年从1910亿上调至2020亿美元(+31%)，2028年从215

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• 摩根士丹利上调WFE预测：2026年从1490亿上调至1550亿美元(+32%)，2027年从1910亿上调至2020亿美元(+31%)，2028年从2150亿上调至2270亿美元(+13%)。2027年2000亿美元WFE已被市场充分定价，因此将估值基准年切换至2028年。基于2270亿美元WFE预测，大盘股当前估值33x，暗示2028年2500亿美元WFE已接近被市场消化。首选标的MKS（OW评级），同时看好ONTO、KLA、LAM，对大盘股热情略降温。下调NVMI和CAMT的目标倍数。上调KLA至38x（受益于领先逻辑客户拓展）和AMAT至30x（DRAM WFE强于预期）。

摩根士丹利（Morgan Stanley）于2026年7月6日发布半导体资本设备行业更新报告，核心结论可归纳为以下三点： ：2026年从1,490亿美元上调至1,550亿美元（同比+32%），2027年从1,910亿美元上调至2,020亿美元（同比+31%），2028年从2,150亿美元上调至2,270亿美元（同比+13%）。上调主要来自季内存储WFE的修正（2026-2027年）以及晶圆代工逻辑（2028年）的推动。 ：美国大盘SPE（半导体设备）当前基于2027年盈利预测的市盈率为37x，较2020年以来21x的周期均值溢价75%，较2024年7月30x的高点也溢价超20%。这意味着市场已充分消化2027年2,000亿美元的WFE水平。按2028年2,270亿美元的WFE基础计算，当前估值为33x，意味着2028年2,500亿美元的WFE也可能已接近被市场消化。 ：摩根士丹利更看好在2027年WFE 2,000亿美元基础下盈利潜力被低估的公司，，同时看好ONTO、KLA、LAM。对大盘股热情略降温，对NVMI和CAMT保持观望（EW评级）。

一、WFE市场结构与展望 ： 年份WFE（十亿美元）同比增速 2024 105 +9% 2025 117 +11% 2026e 155 +32% 2027e 202 +31% 2028e 227 +13% ： ：2028年预计达1,337亿美元，占比59%，主要驱动力来自Intel、Rapidus、TeraFab等领先逻辑厂商 ：2028年预计达922亿美元（DRAM 641亿+NAND 281亿），占比41% DRAM受HBM和高带宽需求驱动 NAND在2025-2027年迎来复苏期 （2028年）： 中国大陆：682亿美元（占比30%）——最大单一市场 台湾：636亿美元（28%） 韩国：530亿美元（23%） 日本：166亿美元 北美：186亿美元 二、关键问题与不确定性 关于2028年WFE能否突破2,500亿美元，摩根士丹利提出三个核心问题： ：市场能否消化800亿美元DRAM + 300亿美元NAND的WFE？这意味着存储位元供给增长将超过40%。 ：ASML能否供应约130台EUV光刻机？ ：TeraFab和Rapidus等新玩家能否贡献100亿美元以上的WFE？ 三、目标价与估值倍数调整 公司旧PT新PT旧倍数(CY27)新倍数(CY28)调整原因 KLA $190 $274 33x 38x 领先逻辑客户拓展（Intel、Rapidus、TeraFab） AMAT $502 $647 28x 30x CY26 DRAM WFE强于预期 LAM $331 $404 34x 34x 等待NAND WFE修正 MKS $374 $442 22x 22x 等待NAND WFE修正 NVMI $494 $540 36x 33x 对2027年跑赢WFE存疑 CAMT $163 $167 32x 27x HBM市占率担忧（vs ONTO/KLA） 四、各公司投资逻辑详解 1.  ：$442（基于22x FY28 EPS $20.08） ： 周期复苏将推动收入与自由现金流增长，助力去杠杆与EPS跑赢预期 NAND敞口大，在存储周期复苏中受益 "Optimize the Interconnect"战略驱动PCB/先进电子封装份额提升 当前估值倍数较前端SPE折价较大，反映资产负债表担忧和业务向封装转移 2.  ：$274（基于38x CY28e EPS $7.22） ： 过程控制强度结构性提升（更大die尺寸+更多设计启动→良率下降） 市场份额持续提升（先发优势和技术能力） 优于同行的毛利率水平 相比AMAT/LAM应有溢价倍数 3.  ：$404（基于34x CY28 non-GAAP EPS $11.89） ： NAND和晶圆代工逻辑强势推动2026-2027年表现 马来西亚产能转移推动毛利率扩张 DRAM 4F2转型与先进封装中份额获益 连续第3-4年系统出货跑赢WFE 4.  ：$647（基于~30x CY28e EPS $21.55） ： DRAM敞口最高（CY26 31%，LAM 23%，KLA 28%） 中国市场份额流失担忧 估值较LAM折价4x、较KLA折价8x反映增长前景 5.  ：$540（基于33x CY28 non-GAAP EPS $15.39 +净现金） ： 量测/检测强度提升受益 客户多元化与外延增长执行良好 但份额提升速度可能放缓，且估值溢价较大 6.  ：$167（基于28x CY28 EPS $5.51 +净现金） ： 后端量测/检测强度提升的结构性增长故事 HBM增长受益 但市占率担忧（vs ONTO/KLA）以及估值已高于周期均值

估值方法论 摩根士丹利对SPE估值的核心原则：。原因在于： 毛利率反映设备公司为客户提供的"价值" 工艺设备价值在于吞吐量，检测设备价值在于良率 SPE毛利率不会因周期位置大幅波动 行业估值水平 当前美国大盘SPE基于CY27的市盈率为 较2020年以来周期均值21x溢价 较2024年7月最近高点30x溢价 基于CY28的市盈率为 评级汇总 公司评级目标价上行空间 MKS  (Top Pick) $442 +20.9% KLA

$274 +16.3% LAM

$404 +15.0% AMAT EW $647 +7.3% CAMT EW $167 +17.2% NVMI EW $540 +14.9%

：DRAM/NAND位元供给增长若超过40%，可能引发供过于求，导致设备订单大幅萎缩。 ：ASML若无法供应约130台EUV设备，将制约先进制程扩产，进而影响逻辑WFE增长。 ：若美国对华设备出口限制进一步收紧，可能严重影响AMAT、LAM等公司在中国市场的份额（AMAT在中国营收占比20-30%）。 ：Intel、Rapidus、TeraFab等新进玩家若进展不及预期，逻辑WFE增长将受限。 ：当前估值已部分反映这一乐观情景，若不达预期将面临估值收缩风险。 ：KLA在mask inspection面临Lasertec竞争，在e-beam领域面临AMAT/ASML竞争；CAMT在HBM面临ONTO/KLA份额侵蚀。 ：MKS等高杠杆公司的去杠杆进程可能受高利率环境影响，EPS增长低于预期。

总体总结

主题正文

1. • 摩根士丹利上调WFE预测：2026年从1490亿上调至1550亿美元(+32%)，2027年从1910亿上调至2020亿美元(+31%)，2028年从2150亿上调至2270亿美元(+13%)。
2. 摩根士丹利（Morgan Stanley）于2026年7月6日发布半导体资本设备行业更新报告，核心结论可归纳为以下三点：
3. ：2026年从1,490亿美元上调至1,550亿美元（同比+32%），2027年从1,910亿美元上调至2,020亿美元（同比+31%），2028年从2,150亿美元上调至2,270亿美元（同比+13%）。
4. ：2028年预计达1,337亿美元，占比59%，主要驱动力来自Intel、Rapidus、TeraFab等领先逻辑厂商
5. ：DRAM/NAND位元供给增长若超过40%，可能引发供过于求，导致设备订单大幅萎缩。
6. ：ASML若无法供应约130台EUV设备，将制约先进制程扩产，进而影响逻辑WFE增长。
7. ：若美国对华设备出口限制进一步收紧，可能严重影响AMAT、LAM等公司在中国市场的份额（AMAT在中国营收占比20-30%）。
8. ：MKS等高杠杆公司的去杠杆进程可能受高利率环境影响，EPS增长低于预期。