- UBS连续第10个月上调DRAM和NAND存储价格展望，7-9月QoQ涨幅由+16%大幅提升至+32%，10-12月由+10%提升至+12%；基于AI推理对
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- UBS连续第10个月上调DRAM和NAND存储价格展望，7-9月QoQ涨幅由+16%大幅提升至+32%，10-12月由+10%提升至+12%；基于AI推理对长上下文存储需求的强劲拉动，将FY3/27营业利润预测从7.71万亿日元上调至9.18万亿日元，FY3/28从10.9万亿日元上调至12.9万亿日元。长期协议(LTA)谈判条件预期向好，但需警惕电力短缺及低成本开源AI模型（如中国模型成本仅为Anthropic等先进模型的1/50-1/100）加速渗透可能引发的周期回调。基于PBR估值法（4.63×FY3/29E BPS 31,075日元）将目标价从¥132,000上调至¥144,000，维持买入评级。
UBS于2026年7月3日发布铠侠控股（Kioxia Holdings，285A.T）更新研报，核心结论可概括为以下五点： ：受AI推理场景对内存需求（更长上下文窗口→更高精度→更大存储需求）的强劲驱动，DRAM与NAND供应紧张格局难以快速缓解。7-9月QoQ价格涨幅从此前的+16%大幅上修至+32%，10-12月由+10%提升至+12%。 ：FY3/27营业利润预测从¥7.71万亿上调19%至¥9.18万亿，FY3/28从¥10.9万亿上调18%至¥12.9万亿。FY3/27 EPS从¥9,762.8上调至¥11,625.6（+19%），FY3/28 EPS从¥13,856.7上调至¥16,403.8（+18%）。 ：继美光详细披露LTA谈判条款后，铠侠能否获得5年期合同成为关键议题。条款因客户而异——部分为固定量固定价，部分为前三年固定价后两年区间浮动价，公司正向尽可能多的客户争取有利条款。 ：基于PBR估值（4.63×，前次4.88×）应用于FY3/29E BPS ¥31,075得出目标价，目标价从¥132,000上调至¥144,000，维持**买入（Buy）**评级。当前股价¥83,300，潜在涨幅约77.1%（含股息）。 ：①AI算力电力短缺可能放缓芯片出货节奏；②美国通用企业加速采用中国低成本开源模型（成本仅为Anthropic等先进模型的1/50-1/100），可能引发AI半导体周期回调。
一、行业背景：存储超级周期延续 研报开篇即强调"存储供需持续紧张"。UBS已连续第10个月上调存储价格展望，这种持续性在存储行业历史上极为罕见。核心驱动力来自AI推理工作负载的质变： ：当前AI推理正演化为多智能体（multi-agent）协同处理任务的模式，智能体之间相互"咨询"以提升输出质量。 ：AI精度越高，所需的上下文窗口（context length）越长，对存储容量与带宽的需求呈非线性增长。 ：基于UBS预测，FY3/27 ASP（¥/GB）将从FY3/26的¥14.90飙升至¥57.89，同比+288%；FY3/28进一步升至¥63.77（+10%）。 二、铠侠盈利预测拆解（FY3/27 vs FY3/28） 指标（¥b）FY3/26FY3/27E同比变化FY3/28E同比变化 销售收入 2,338 11,191 +378.7% 15,261 +36.4% 营业利润（Non-GAAP） 870 9,181 +954% 12,951 +41.1% 营业利润率 37% 82% +45pt 85% +3pt 净利润 555 6,349 +1,045% 8,958 +41.1% 每股盈利（¥） 1,015 11,626 +1,045% 16,404 +41.1% DPS（¥） 0 3,488 — 4,921 +41.1% 注：UBS预计FY3/27公司将首次派发股息，股息派付率约30%，对应股息收益率约4.2%（按当前股价计算）。 三、LTA谈判进展与市场预期 LTA（长期供货协议）是存储行业景气阶段锁定产能与价格的关键工具。UBS指出市场关注两个层面的进展： ：能否签订与美光类似的5年期协议； ：包括固定量/价、前低后高、阶段性调整等多种模式。 UBS认为在当前供应极度紧张的背景下，铠侠有望获得，业绩说明会（7月31日Q1发布）将是验证关键节点。 四、业务结构与产能 ：FY3/27预计贡献¥7,889亿收入（占比70%），FY3/28进一步增至¥11,589亿，是AI数据中心需求的主要受益者。 ：FY3/27预计¥2,952亿，占比约26%。 ：FY3/27预计从FY3/26的156,875 mn GB增至186,960 mn GB（+19%），FY3/28进一步增至232,449 mn GB（+24%）。 ：尽管出货量上升，由于产能扩张同步推进（Wafers/M从FY3/26的455K增至FY3/27的480K等），利用率维持在合理水平。 五、资产负债表与现金流 UBS预测公司将经历戏剧性的财务结构反转： ：FY3/26净债务¥801.5亿，FY3/27E转为净现金¥796.3亿，FY3/31E净现金达¥19,952亿。 ：FY3/27E股权FCF收益率达11.0%，FY3/28E高达17.9%。 ：FY3/27E首次派发¥1,905亿股息，FY3/28E ¥2,687亿。
估值方法 UBS采用： 估值参数新值前值说明 FY3/28-31平均ROE 42% — 反映高景气周期盈利水平 权益资本成本（COE） 9.1% 8.6% 随日本10年期国债收益率上行而上调 目标PBR倍数 4.63× 4.88× 高ROE下PBR乘数小幅压缩 目标BPS基准（FY3/29E） ¥31,075 — —
¥132,000 — 评级与回报预期 ： （2026年7月3日）：¥83,300 ：+72.9% ：+4.2% ：+77.1% ：7.8% ：+69.3% UBS预测的P/E仅为7.2×（FY3/27E）至5.1×（FY3/28E），EV/EBITDA仅4.7×至3.0×，相对增长前景显著低估。
研报明确列示以下四类核心风险： ：供需平衡后可能引发价格大幅下行，存储行业历史上经历过多轮"涨价—扩产—暴跌"周期。 ：若AI基础设施投资减速、半导体资本开支受抑，将拖累存储需求。 ：NAND技术快速迭代（如QLC→PLC、3D堆叠层数竞争），若公司在新节点落后于三星、SK海力士等竞争对手，将面临市场份额流失。 ：当前盈利对价格高度敏感，一旦价格反转，下跌也将呈现非线性放大特征。 研报特别提示两种周期回调触发情境： ：AI计算的电力需求快速攀升，若发电容量出现短缺，将强制放缓芯片出货节奏。 ：若美国企业大量采用中国低成本开源模型（单位成本仅Anthropic等前沿模型的1/50-1/100），token成本结构性下降，AI半导体需求曲线可能下移。 自2026年6月10日左右开始，AI相关股票（包括铠侠本身）已出现，投资者需对短期波动保持警觉。 ：UBS维持铠侠"买入"评级并将目标价上调至¥144,000，是基于存储超级周期延续、AI需求结构性增长和公司LTA谈判优势的综合判断。但投资者应充分认识到存储行业的强周期性、电力约束及AI模型成本结构变化等下行风险，在景气高点对盈利预测的弹性保持审慎。
总体总结
主题正文
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- UBS连续第10个月上调DRAM和NAND存储价格展望，7-9月QoQ涨幅由+16%大幅提升至+32%，10-12月由+10%提升至+12%；
- 基于AI推理对长上下文存储需求的强劲拉动，将FY3/27营业利润预测从7.71万亿日元上调至9.18万亿日元，FY3/28从10.9万亿日元上调至12.9万亿日元。
- UBS于2026年7月3日发布铠侠控股（Kioxia Holdings，285A.T）更新研报，核心结论可概括为以下五点：
- ：FY3/27预计从FY3/26的156,875 mn GB增至186,960 mn GB（+19%），FY3/28进一步增至232,449 mn GB（+24%）。
- UBS预测的P/E仅为7.2×（FY3/27E）至5.1×（FY3/28E），EV/EBITDA仅4.7×至3.0×，相对增长前景显著低估。
- ：若美国企业大量采用中国低成本开源模型（单位成本仅Anthropic等前沿模型的1/50-1/100），token成本结构性下降，AI半导体需求曲线可能下移。
- ：UBS维持铠侠"买入"评级并将目标价上调至¥144,000，是基于存储超级周期延续、AI需求结构性增长和公司LTA谈判优势的综合判断。
- 但投资者应充分认识到存储行业的强周期性、电力约束及AI模型成本结构变化等下行风险，在景气高点对盈利预测的弹性保持审慎。