【高盛】我们对华虹半导体的增长轨迹和未来的利润率改善持建设性态度，这得益于 AI 应用和设备（例如美团宣布发布基于本地芯片平台、拥有 1.6 万亿参数的 Lon
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【高盛】我们对华虹半导体的增长轨迹和未来的利润率改善持建设性态度，这得益于 AI 应用和设备（例如美团宣布发布基于本地芯片平台、拥有 1.6 万亿参数的 Long Cat 2.0 AI 模型，旨在服务于代理编码等应用）带来的半导体需求增长，以及供应链的重组。我们认为能力的提升将增加对本地 AI 数据中心 AI 芯片组和电源供应的需求。随着模型的增强，训练和推理效率得以提高，我们预计由生成式 AI 赋能的更广泛应用将持续推动需求。作为中国领先的晶圆代工厂，我们预计华虹将在未来几年继续扩大产能，受益于 AI 需求的上升，并为 AI 新产品拓展新产能。维持“买入”评级，将 12 个月目标价上调至 333 港元。
持续产能扩张： 华虹继续提升其第二座 12 英寸晶圆的最终产能，我们预计公司新的 12 英寸晶圆厂将很快开工建设，以支持日益增长的客户需求。截至 2026 年第一季度，公司总产能达到 48.9 万片/月（折合 8 英寸），其中 8 英寸为 17.8 万片，12 英寸为 13.8 万片。我们预计将看到持续的 12 英寸新产能，且产品结构向 40nm/28nm 产品升级。
盈利预测修订： 我们将 2027 年/2028 年/2029 年的净利润预测分别上调 1%/2%/8%，主要原因是 AI 电源供应和 AI 设备（例如用于家电和消费电子的 28nm SoC/MCU）需求上升带动了 28nm 收入的增长。我们基本维持毛利率预测不变，并因规模扩大带来的运营效率提升而下调 2028 年/2029 年的运营费用率。
估值： 我们继续对华虹采用折让市盈率估值法。我们的 12 个月目标价仍基于 2030 年预期市盈率（从 2028 年向前滚动以反映对未来可持续增长的更高可见性），并折现回 2027 年（此前为 2026 年）。结合每股收益预测的变化和更新后的目标市盈率，我们将华虹的 12 个月目标价从之前的 174 港元上调至 333 港元。该估值基于 92.0 倍的 2030 年预期市盈率，对应 38% 的 2029 年 -2030 年平均每股收益增长率；权益成本（COE）假设为 9.3%（此前为 13.1%），Beta 值更新为 0.9（此前为 1.5，以反映其更大的规模和更可见的增长，这与晶圆代工同行（台积电/联电/世界先进/力积电/ Nexchip/ Tower Semi）的平均调整后 Beta 值一致），无风险利率和风险溢价保持不变，分别为 3.5% 和 6.5%。我们的目标倍数基于同行市盈率与下一年净利润增长率及营业利润率之和之间的相关性。维持“买入”评级。
交叉验证未来营业利润率扩张： 总体而言，我们预计公司的营业利润率将在 2026 年转正至 1%，随后在 2027 年/2028 年/2029 年升至 4%/8%/12%，并在 2030 年/2031 年正常化至 14%/17%。这一预期得到以下因素的支持：(1) 产能扩张带来的规模效应：新 12 英寸晶圆厂的爬坡将带来更好的运营效率；(2) 利用率（UT rate）和定价的改善，以及产品结构向高端应用升级。我们预计公司 2031 年的营业利润率将达到 17%，而公司 2021 年/2022 年的营业利润率分别为 15%/23%。长期来看，我们预计公司将在未来 10 年实现稳健且可持续的增长，依托中国生成式 AI 的扩张以及向满足高端应用需求的迁移。
总体总结
主题正文
- 【高盛】我们对华虹半导体的增长轨迹和未来的利润率改善持建设性态度，这得益于 AI 应用和设备（例如美团宣布发布基于本地芯片平台、拥有 1.6 万亿参数的 Long Cat 2.0 AI 模型，旨在服务于代理编码等应用）带来的半导体需求增长，以及供应链的重组。
- 持续产能扩张： 华虹继续提升其第二座 12 英寸晶圆的最终产能，我们预计公司新的 12 英寸晶圆厂将很快开工建设，以支持日益增长的客户需求。
- 盈利预测修订： 我们将 2027 年/2028 年/2029 年的净利润预测分别上调 1%/2%/8%，主要原因是 AI 电源供应和 AI 设备（例如用于家电和消费电子的 28nm SoC/MCU）需求上升带动了 28nm 收入的增长。
- 我们的 12 个月目标价仍基于 2030 年预期市盈率（从 2028 年向前滚动以反映对未来可持续增长的更高可见性），并折现回 2027 年（此前为 2026 年）。
- 权益成本（COE）假设为 9.3%（此前为 13.1%），Beta 值更新为 0.9（此前为 1.5，以反映其更大的规模和更可见的增长，这与晶圆代工同行（台积电/联电/世界先进/力积电/ Nexchip/ Tower Semi）的平均调整后 Beta 值一致），无风险利率和风险溢价保持不变，分别为 3.5% 和 6.5%。
- 交叉验证未来营业利润率扩张： 总体而言，我们预计公司的营业利润率将在 2026 年转正至 1%，随后在 2027 年/2028 年/2029 年升至 4%/8%/12%，并在 2030 年/2031 年正常化至 14%/17%。
- 我们预计公司 2031 年的营业利润率将达到 17%，而公司 2021 年/2022 年的营业利润率分别为 15%/23%。
- 长期来看，我们预计公司将在未来 10 年实现稳健且可持续的增长，依托中国生成式 AI 的扩张以及向满足高端应用需求的迁移。