- 报告认为，硅光子学代工机会为卓胜微带来期权价值，因此上调目标价至80元，但核心射频业务仍面临国内竞争、价格压力和折旧拖累，预计2026年继续亏损，维持低配评
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- 报告认为，硅光子学代工机会为卓胜微带来期权价值，因此上调目标价至80元，但核心射频业务仍面临国内竞争、价格压力和折旧拖累，预计2026年继续亏损，维持低配评级。
摩根士丹利（MS）发布对卓胜微（300782.SZ）的研报，核心判断是： 报告认为，尽管射频行业需求正在改善，但中国射频市场竞争激烈、价格敏感，加上新卓工厂（Xinzhuo fab）折旧压力持续，2026年公司预计仍将亏损。硅光子学与公司现有RF SOI工艺存在技术协同，若能顺利获得光模块代工订单，可提升工厂利用率，但尚未有确认的客户订单。
- 射频行业需求分化，卓胜微面临结构性压力 报告指出，射频行业需求整体趋于改善，但终端市场不均。部分射频厂商因新业务和份额增长表现好于智能手机行业。卓胜微的手机关射频业务仍面临严峻竞争和价格压力，但库存正常化、WiFi 7/5G内容提升以及非手机应用扩展，可能使周期不再恶化。
- 硅光子学代工机会：技术协同与期权价值 卓胜微在RF开关领域投资了内部产能（RF SOI工艺），该工艺与硅光子学PIC制造在SOI晶圆处理和RF兼容器件结构上存在技术重叠。若公司进一步开发SiGe技术，还可参与光模块EIC生产。虽然目前仍处于早期阶段且无确认订单，但这种技术相邻性有助于提升公司12英寸产线的利用率（2026年一季度约30-40%），进而带来期权价值。
- 折旧仍是利润率的主要拖累 新卓工厂的产能爬坡增加了固定成本负担，管理层此前指引2026年折旧约为7-8亿元。即使利用率改善，毛利率回升仍受折旧吸收、材料成本高企以及短期内缺乏6G/卫星连接等产品组合支撑的限制。工厂战略虽提升了长期灵活性，但继续稀释近期盈利能力。
- 盈利预测大幅下调 报告下调了2026/27年收入预测25%/22%，主要反映手机关射频业务的持续压力（价格走弱、本地竞争激烈、需求复苏慢于预期）。同时降低毛利率假设，以计入更高折旧和低利用率。2026/27年EPS预测从此前的1.12/1.98元降至-0.44/0.91元，并引入2028年EPS 1.69元。报告预计盈利复苏将是渐进的，硅光子学代工机会尚未纳入基准盈利假设。
估值方法切换至P/B 由于近期盈利因折旧和低利用率而波动较大，报告将估值方法从剩余收益模型切换为市净率（P/B）法。P/B更适合用于资产日益重型的卓胜微，且盈利恢复仍受折旧吸收制约。 新目标价80元 新目标价对应2026年预期P/B约4.4倍，理由包括：硅光子学PIC/EIC代工期权支持资产价值重估，但手机关射频竞争和折旧压力仍需消化。此倍数参考了大中华区IC设计及IDM同行的估值水平。 三种情景分析 （目标价134元，7.4x 2026e P/B）：硅光子学订单落地且射频业务复苏，工厂利用率大幅改善。 （目标价80元，4.4x 2026e P/B）：光学期权支撑估值，但核心射频仍受挑战。 （目标价49元，2.7x 2026e P/B）：光学机会未能转化为订单，射频压力持续，折旧压力加剧。 维持低配评级 尽管目标价上调，但当前股价109.58元高于新目标价80元，仍有27%的下行空间，因此维持“低配”评级。报告认为，公司核心射频业务的定价权为负面，成长前景也为负面。
上行风险 硅光子学PIC/EIC客户认证速度快于预期 新卓工厂利用率提升和折旧吸收好于预期 手机关射频需求恢复强于预期 下行风险 未能获得硅光子学代工订单 工厂利用率持续低于预期，延长利润率压力 本地射频供应商竞争加剧，侵蚀卓胜微的可寻址市场 主要财务关注点 折旧高峰持续至2027年，毛利率长期历史区间为30-40%，但当前受折旧拖累已跌破40% 研发费用及运营费用可能继续增长 2026年库存水平较同行偏高，存在减值风险
总体总结
主题正文
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- 报告认为，硅光子学代工机会为卓胜微带来期权价值，因此上调目标价至80元，但核心射频业务仍面临国内竞争、价格压力和折旧拖累，预计2026年继续亏损，维持低配评级。
- 摩根士丹利（MS）发布对卓胜微（300782.SZ）的研报，核心判断是： 报告认为，尽管射频行业需求正在改善，但中国射频市场竞争激烈、价格敏感，加上新卓工厂（Xinzhuo fab）折旧压力持续，2026年公司预计仍将亏损。
- 卓胜微的手机关射频业务仍面临严峻竞争和价格压力，但库存正常化、WiFi 7/5G内容提升以及非手机应用扩展，可能使周期不再恶化。
- 卓胜微在RF开关领域投资了内部产能（RF SOI工艺），该工艺与硅光子学PIC制造在SOI晶圆处理和RF兼容器件结构上存在技术重叠。
- 虽然目前仍处于早期阶段且无确认订单，但这种技术相邻性有助于提升公司12英寸产线的利用率（2026年一季度约30-40%），进而带来期权价值。
- 报告下调了2026/27年收入预测25%/22%，主要反映手机关射频业务的持续压力（价格走弱、本地竞争激烈、需求复苏慢于预期）。
- （目标价134元，7.4x 2026e P/B）：硅光子学订单落地且射频业务复苏，工厂利用率大幅改善。
- （目标价49元，2.7x 2026e P/B）：光学机会未能转化为订单，射频压力持续，折旧压力加剧。