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- 本报告深入分析了AI驱动的全球存储芯片超级周期，认为AI将从GPU扩展到CPU，进一步延长内存需求的上行周期。报告上调服务器需求预期，强调HBM、MLCC和高端PCB（ABF/MLB）的供应紧张与定价权。对消费电子（除苹果外）保持保守看法，但看好韩国科技股的结构性价值，尤其偏好三星电子（SEC）、SK海力士和ISU Petasys等AI相关标的。
摩根士丹利（J.P. Morgan）在本份《亚洲科技展望》报告中，提出了一个核心且坚定的观点：。与以往由智能手机或PC拉动、周期波动剧烈的“硅周期”不同，本轮周期的核心驱动力是AI基础设施的持续投入，其强度和持久性均显著增强。 报告认为，AI的推理需求（特别是大语言模型长文本处理）正在急剧消耗高带宽内存（HBM）和服务器DRAM。更重要的是，，即通用服务器同样因AI应用升级而需要搭载更多内存，这将进一步延长上行周期。报告上调了对2027年及以后服务器DRAM的需求预测。同时，HBM、MLCC（多层陶瓷电容器）和高端PCB（ABF载板、MLB）等环节因供应紧张而拥有强劲的定价能力。对于韩国科技股，报告高度看好，认为其兼具AI增长主题和结构性折价修复的双重价值。
报告核心逻辑在于“代币经济学”：随着AI模型上下文窗口（Context Window）的指数级增长，用于处理单个推理查询所需的HBM内存消耗是呈几何倍数跃升的。这并非简单的线性增长，而是驱动了HBM需求的爆发。此外，AI服务器架构正从“GPU-only”转向“GPU+CPU”混搭，通用服务器的CPU为了处理AI任务（如RAG检索）也需要大幅提升内存容量，这为整个DRAM市场（不仅是HBM）注入了强劲增长动力。报告预计全球存储器市场（TAM）将在2027/2028年达到1.3万亿美元/1.7万亿美元，这是个非常乐观的预测。
HBM市场目前由SK海力士主导，但三星电子正全力追赶。报告显示，HBM3E的供应相对紧张，而HBM4预计在2027年推出前，市场将维持非常紧张的状态。关键趋势是，HBM的需求方正在从以NVIDIA为绝对中心，向扩散。这意味着HBM市场将从“单一大客户依赖”走向“多元化生态”，有助于稳定价格和长期增长。台积电的CoWoS先进封装产能依然是整个AI硬件链条的瓶颈，其分配将直接影响HBM订单的落地。
报告看好MLCC（三星电机SEMCO）和MLB（ISU Petasys）。AI服务器对高质量MLCC的需求远高于传统服务器，同时电动汽车的普及也在拉动MLCC需求。ABF载板（用于CPU/GPU封装）同样出现供不应求。Isu Petasys作为谷歌TPU的核心PCB供应商，其订单能见度极高，报告对其进行了重点分析。
除苹果外，报告对Android、PC等消费电子领域保持保守立场。虽然iPhone的EMS（代工）组装量有所回升，利好LG Innotek（相机模组）和LGD（屏幕），但零组件成本上涨的压力，将对2026年的利润率构成挑战。LG电子整体的电视业务也面临利润率逆风。
报告主要基于对韩国科技股进行评级： ：。尽管市场对记忆体周期持续性存疑，但SEC在HBM追赶、NAND强势以及整体AI硬件组合中具有强大价值；同时其账面价值（NAV）折价和子公司资产价值为其提供安全边际。 ：。HBM龙头地位稳固，2026年订单已全部敲定，垄断性溢价和强劲的营收/利润增长使其成为本轮周期最确定的受益者。 ：。尽管HBM确实需要TCB（热压键合）设备，但韩美在客户多元化方面不如同行，且当前估值与其他记忆体公司相比已显得昂贵，市场的抢跑可能已过度。 ：。作为AI硬件的关键PCB供应商（尤其是谷歌），其产能扩张计划（从现有产能大幅提升）清晰，受益于AI服务器升级和网络交换机迭代，是AI主题下极好的高增长标的。 ：。MLCC业务全面受益于AI服务器和汽车电子，ASP有上行空间；ABF载板需求同样强劲。 ：。受益于iPhone短期组装量上调，但长期需关注成本压力。 ：。AI曝光度不足，估值缺乏催化。 ：报告认为当前韩国科技股（特别是记忆体）的市值与记忆体营收/TAM的比率仍处在历史合理区间，并未出现明显的泡沫。只要AI投入持续，盈利的可持续性将支撑估值重估（Multiple Re-rate）。
：若全球CSP（主要云服务商）的资本开支和盈利能力出现严重不匹配，或消费级AI应用（杀手级应用）未能如期出现，AI硬件投资可能骤减，导致DRAM/HBM价格崩溃。 ：三星电子在HBM量产良率和性能上若无法快速追赶SK海力士，可能导致其市场份额损失超预期。同时，长鑫存储（CXMT）和长江存储（YMTC）等中国厂商的产能扩张速度超预期，可能导致全球DRAM/NAND价格大幅杀跌。 ：HBM3E向HBM4过渡期间，新技术（如Hybrid Bonding）的良率爬坡若慢于预期，可能导致下游客户订单延后和库存积压。 ：美国对华技术出口管制若进一步升级或引发中国强力反制，将扰乱全球半导体供应链，并对韩国处于中美夹缝中的科技巨头造成严重冲击。 ：全球经济衰退或美国通胀反复导致利率长期维持高位，将压制科技股的估值水平，并减少实体经济对PC、手机等消费电子产品的需求。
总体总结
主题正文
- 报告核心逻辑在于“代币经济学”：随着AI模型上下文窗口（Context Window）的指数级增长，用于处理单个推理查询所需的HBM内存消耗是呈几何倍数跃升的。
- 此外，AI服务器架构正从“GPU-only”转向“GPU+CPU”混搭，通用服务器的CPU为了处理AI任务（如RAG检索）也需要大幅提升内存容量，这为整个DRAM市场（不仅是HBM）注入了强劲增长动力。
- Isu Petasys作为谷歌TPU的核心PCB供应商，其订单能见度极高，报告对其进行了重点分析。
- 虽然iPhone的EMS（代工）组装量有所回升，利好LG Innotek（相机模组）和LGD（屏幕），但零组件成本上涨的压力，将对2026年的利润率构成挑战。
- HBM龙头地位稳固，2026年订单已全部敲定，垄断性溢价和强劲的营收/利润增长使其成为本轮周期最确定的受益者。
- 作为AI硬件的关键PCB供应商（尤其是谷歌），其产能扩张计划（从现有产能大幅提升）清晰，受益于AI服务器升级和网络交换机迭代，是AI主题下极好的高增长标的。
- ：若全球CSP（主要云服务商）的资本开支和盈利能力出现严重不匹配，或消费级AI应用（杀手级应用）未能如期出现，AI硬件投资可能骤减，导致DRAM/HBM价格崩溃。
- ：HBM3E向HBM4过渡期间，新技术（如Hybrid Bonding）的良率爬坡若慢于预期，可能导致下游客户订单延后和库存积压。