夜盘，美元指数一度走高至101.8，并且伴随着美债利率的明显下跌。如果从大类资产的比价上来看，我们看到的是：美元指数上涨，黄金&商品&原油&美债利率下跌。标普5
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夜盘，美元指数一度走高至101.8，并且伴随着美债利率的明显下跌。如果从大类资产的比价上来看，我们看到的是：美元指数上涨，黄金&商品&原油&美债利率下跌。标普500反弹，但结构上能源、金属、油气跑输。这的确是一个有趣的罕见组合。
首先，这不是在交易加息/紧流动性，不然美债利率不会下行。其次，这不是在交易降息，不然商品不会跌。再者，这也不是在交易美国弱&非美更弱，不然黄金不会跌。
昨晚市场真正在交易的是——美元信用的修复。这来自贝森特的一则采访：伊朗、委内瑞拉、俄罗斯将回归美元体系。准确说，市场在交易美伊可能要达成“伊朗回归美元石油体系”的叙事，这导致：①油价下跌，带动2年通胀预期回落（左图橙线）；②美元信用修复：带动10年实际利率预期回落（右图蓝线），即美元信用改善，期限溢价回落。
因此昨晚大类资产的逻辑是：伊朗可能回归美元体系，因此：①油价回落→2年通胀预期回落→加息预期降温，2年美债利率回落（上图左图），美股能源股下跌；②美元信用修复→10年实际利率预期改善→10年美债利率下行&美元指数上行&黄金下跌；③黄金下跌→大宗商品分母端估值受挫（实物资产逻辑受损）。
伊朗重回美元信用的叙事，在经济基本面上反转了滞胀逻辑，并强化了金发姑娘逻辑（增长预期上修+通胀预期下修），在美元信用上修复了美元风险溢价。叠加近期走强的经济、景气度仍高的AI，给美元指数带来了双击（美元实际利率高+美元信用改善）。
当然，更重要的是往前看：美元信用能否持续修复，美元利率会否继续走高？美元信用的核心是仍然是能源美元、科技美元体系。
能源美元体系：俄罗斯、伊朗是否会真的回到石油美元体系中？他们可能会选择一部分用于结算，这毕竟是用解除美元制裁换取的。但要让一个被炸死了最高领袖的国家、一个被没收了全部境外美元资产的国家完全回归美元体系，还是有亿点点难度。这是美元信用从0.3到0.4的修复，不是从0.3到1。
科技美元体系：核心在于大国科技博弈是否能定绝对的胜负，例如东大完全在AI上落败，必须卖出黄金并回归美元体系。这个也有亿点点难度。
但无论如何，美元信用修复的逻辑在短期更容易被强化而不是削弱。强化靠贝森特收摊子，削弱靠特朗普不知何时何地又开张摊子。美元利率的逻辑类似。从2年美债利率的结构来看，过去30TD，通胀预期（橙线）从2.9%回落至2%，实际利率预期（蓝线）从1%上升至2.1%，完全反转了油价供给冲击带来的滞胀叙事。当然这里还有近期美国经济超预期的韧性（K型上方AI强化，K型下方非农&零售销售超预期）对未来2年美元实际利率预期的提振。
但需要注意的是，K型下方的超预期，更可能来自财政脉冲（政府停摆结束、大美丽法案落地、关税退税）与世界杯需求脉冲。叠加3月以来持续偏紧的货币政策和金融条件，下半年美国经济或再度重演2024-2025那般“宽财政&世界杯脉冲消退、紧货币抑制体现“导致的经济下行斜率增大。2024、2025年9月启动的降息都始于8月公布的7月非农弱于预期。当然这也意味着，当前行情可能在7月（公布6月经济数据）延续。
本质上，政策利率预期并且逃脱2023年以来的W型宽幅箱体走势，市场总是基于少量的经济数据过度线性外推经济趋势，叠加金融条件与经济需求持续的循环往复
总体总结
主题正文
- ②美元信用修复：带动10年实际利率预期回落（右图蓝线），即美元信用改善，期限溢价回落。
- 因此昨晚大类资产的逻辑是：伊朗可能回归美元体系，因此：①油价回落→2年通胀预期回落→加息预期降温，2年美债利率回落（上图左图），美股能源股下跌；
- ②美元信用修复→10年实际利率预期改善→10年美债利率下行&美元指数上行&黄金下跌；
- 伊朗重回美元信用的叙事，在经济基本面上反转了滞胀逻辑，并强化了金发姑娘逻辑（增长预期上修+通胀预期下修），在美元信用上修复了美元风险溢价。
- 科技美元体系：核心在于大国科技博弈是否能定绝对的胜负，例如东大完全在AI上落败，必须卖出黄金并回归美元体系。
- 从2年美债利率的结构来看，过去30TD，通胀预期（橙线）从2.9%回落至2%，实际利率预期（蓝线）从1%上升至2.1%，完全反转了油价供给冲击带来的滞胀叙事。
- 叠加3月以来持续偏紧的货币政策和金融条件，下半年美国经济或再度重演2024-2025那般“宽财政&世界杯脉冲消退、紧货币抑制体现“导致的经济下行斜率增大。
- 本质上，政策利率预期并且逃脱2023年以来的W型宽幅箱体走势，市场总是基于少量的经济数据过度线性外推经济趋势，叠加金融条件与经济需求持续的循环往复