📉$CBRS Cerebras 空头核心看空逻辑梳理 📅今日（6 月 25 日）是公司现任董事、高管以及非员工股东（也就是 IPO 上市前早期投资方）所持 30
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📉$CBRS Cerebras 空头核心看空逻辑梳理
📅今日（6 月 25 日）是公司现任董事、高管以及非员工股东（也就是 IPO 上市前早期投资方）所持 3020 万股股份的解禁首日。 ⏰股份解禁流程从美国东部时间上午 6 点正式开启。 📦公司在 IPO 发行阶段，合计对外发行 3450 万股股份。 🔄市场测算，若本次全部解禁股份统一转换为可交易 A 类普通股流通，市场自由流通股本规模将直接提升 87.5%，流通股总数从 3450 万股扩张至 6470 万股。 💵按照前一交易日收盘价 182.41 美元测算，本次解禁股份对应市值约 55 亿美元。 空头论点一：OpenAI 联合博通自研定制推理芯片 Jalapeño，对 Cerebras 形成潜在利空 📄依据 OpenAI 与 Cerebras 签署的长期合作主协议（MRA）条款，OpenAI 拥有两种算力部署选择：第一种是通过 Cerebras 云平台获取承诺算力资源；第二种是直接采购硬件，部署在自有自建数据中心内部运行 Cerebras 整机系统。 📌补充说明：承诺算力指代 750 兆瓦规格的 AI 推理计算容量，分批次从 2026 年落地至 2028 年，单批合作周期为 3 至 4 年，最长可延期至 5 年；OpenAI 还拥有额外采购 1250 兆瓦增量算力的选择权，增量算力最晚在 2030 年末前分批部署完毕。 💰OpenAI 最终选定的部署模式，会直接改变 Cerebras 的收入结构，也就是硬件产品销售收入、云及配套服务收入的占比，同时会影响公司分部毛利率、整体综合毛利率水平。 📉如果 OpenAI 选择依托 Cerebras 云平台获取算力，会对公司整体毛利率形成负面影响。这类来自 OpenAI 的合作收入会被划分为转付收入，归入云及其他服务类目核算，采用总额法记账，仅叠加 3% 固定加价；转付收入计算公式为：转付成本 + 3% 利润率。 🧾转付成本包含固定月度数据中心场地租赁费、租赁资产改造支出、安全运维成本以及电力、公用事业等各类月度可变开销。 📊从 OpenAI 合作项目确认的相关收入，还会受 OpenAI 配发的认股权证影响，产生 GAAP 准则下的非现金摊销抵扣。 🤔Cerebras 当前内部测算基准为，首批 250 兆瓦承诺算力会全部通过 Cerebras 云平台交付给 OpenAI。 ⚙️市场推演：倘若 OpenAI 顺利完成自研定制推理芯片的开发与落地部署，它大概率会选择走 Cerebras 云算力渠道，以此履行剩余未完成的合作履约义务（RPO）。 📌在该情景下，Cerebras 的整体盈利水平会进一步走弱下滑。 空头论点二：和 AWS 签署的合作协议条款约束，短期压制硬件收入 📝Cerebras 与亚马逊 AWS 的合作协议条款整体偏简略，结合公司最新 10-Q 财报文件梳理，协议内容包含 Cerebras 整机系统多年期初始租赁权限、未来采购软硬件产品的选择权，同时附带最低产能采购保障条款。 🏗️这代表 AWS 初期不会直接全款采购 Cerebras 整机，和自家 Trainium 芯片搭配部署、拆分 AI 推理算力负载（Trainium 芯片负责预填充运算，CS-3 整机负责解码运算）；AWS 会先以租赁形式获取设备，部署在自有数据中心机房内。 📉正如 Cerebras 首席财务官在业绩沟通会上给出的指引，这套合作模式会加剧未来数个季度硬件直接销售收入的下滑压力，直至 2027 年 AWS 相关业务收入贡献才会逐步显现。 💡补充信息：在一季度财报电话会议上，有分析师向管理层询问 AWS 合作协议的算力规模、源 头内容 加 微业务覆盖范围，管理层选择回避作答，未给出明确答复。 ⚠️除去需要持续寻找数据中心场地、算力容量以完成对 OpenAI 的履约义务之外，Cerebras 当下还存在另一项经营难题：持续拓展新客户，拉动整机硬件产品销售。 空头论点三：客户集中度过高，叠加特殊财务核算规则放大盈利波动 🏢两家关联合作主体 G42、MBZUAI 合计贡献 Cerebras 一季度总营收的 74%，同时占据公司应收账款总额的 54%。 🤝市场原本预期和 OpenAI 的深度合作能够分散客户集中带来的经营风险，但 Cerebras 对外披露核心毛利率时，会按照 GAAP 准则做三项调整剔除处理： 转付收入业务以及对应的配套数据中心运营成本； 客户配发认股权证带来的非现金资产摊销； 股权激励相关费用。 🔍调整项第一项、第二项绝大部分都和 OpenAI 合作业务直接相关，后续 AWS 合作也会新增同类调整项。如果 OpenAI 剩余大部分算力需求都走 Cerebras 云平台交付，对应收入全部归类为转付收入，目前市场无法判断公司后续财报会以何种口径展示拆分财务数据。 空头论点四：大规模解禁带来巨大股票抛售抛压 📅IPO 前期投资方、在职员工、董事、高管持有的限售股份从今日起分批解禁，最后一批股份解禁释放时间取 2026 年第三季度结束后第二个交易日、或是 IPO 发行定价后 180 天两个日期里更早的一天，预估时间约为 2026 年 11 月 9 日。 📊从当下到 11 月初，市场合计将有超过 2.11 亿股限售股份解禁流通，按照前收盘价测算，对应解禁总市值超 380 亿美元。 ➕上述规模还未计入向 OpenAI、AWS 发行认股权证对应的约 3610 万股 N 类股份，这类股份完成归属、行权后，能够自由转换为可交易 A 类普通股。
总体总结
主题正文
- 📅今日（6 月 25 日）是公司现任董事、高管以及非员工股东（也就是 IPO 上市前早期投资方）所持 3020 万股股份的解禁首日。
- 📌补充说明：承诺算力指代 750 兆瓦规格的 AI 推理计算容量，分批次从 2026 年落地至 2028 年，单批合作周期为 3 至 4 年，最长可延期至 5 年；
- 💰OpenAI 最终选定的部署模式，会直接改变 Cerebras 的收入结构，也就是硬件产品销售收入、云及配套服务收入的占比，同时会影响公司分部毛利率、整体综合毛利率水平。
- 📝Cerebras 与亚马逊 AWS 的合作协议条款整体偏简略，结合公司最新 10-Q 财报文件梳理，协议内容包含 Cerebras 整机系统多年期初始租赁权限、未来采购软硬件产品的选择权，同时附带最低产能采购保障条款。
- 🏗️这代表 AWS 初期不会直接全款采购 Cerebras 整机，和自家 Trainium 芯片搭配部署、拆分 AI 推理算力负载（Trainium 芯片负责预填充运算，CS-3 整机负责解码运算）；
- 📉正如 Cerebras 首席财务官在业绩沟通会上给出的指引，这套合作模式会加剧未来数个季度硬件直接销售收入的下滑压力，直至 2027 年 AWS 相关业务收入贡献才会逐步显现。
- 🤝市场原本预期和 OpenAI 的深度合作能够分散客户集中带来的经营风险，但 Cerebras 对外披露核心毛利率时，会按照 GAAP 准则做三项调整剔除处理：
- 📅IPO 前期投资方、在职员工、董事、高管持有的限售股份从今日起分批解禁，最后一批股份解禁释放时间取 2026 年第三季度结束后第二个交易日、或是 IPO 发行定价后 180 天两个日期里更早的一天，预估时间约为 2026 年 11 月 9 日。