- 尽管2Q26E销售同比疲软（受SKP和天猫渠道价格敏感客户流失影响），但毛利率扩张至52%驱动盈利强劲增长，净利润同比提升。核心客户为业绩提供下行保护，管理
- 序号：364
- 星球链接：打开网页
- 附件：图片 0，音频 0，文档 0
- 音频文件：无音频
图片
无图片
正文
- 尽管2Q26E销售同比疲软（受SKP和天猫渠道价格敏感客户流失影响），但毛利率扩张至52%驱动盈利强劲增长，净利润同比提升。核心客户为业绩提供下行保护，管理层正采取措施吸引价格敏感客户，预计3Q26E起环比改善。估值吸引（2027E市盈率10倍、股息率7.4%），维持买入评级，目标价从700港元下调至659港元。
花旗发布对老铺黄金（6181.HK）的研究报告，认为2026年第二季度公司将呈现“销售弱、盈利强”的局面。虽然销售额因价格敏感客户流失而同比下滑，但产品提价叠加黄金价格回调带来的毛利率大幅扩张，将完全抵消经营去杠杆的影响，使净利润同比实现正增长。；管理层正积极测试多种措施挽回价格敏感客群，预计从2026年第三季度起销售将逐季改善。当前估值处于历史低位（2027年预期市盈率仅10倍、股息率7.4%），风险回报比诱人，花旗维持评级，目标价由700港元下调至659港元（潜在涨幅约52%）。
- 销售端：压力集中于线上与特定渠道 ，主要拖累来自两大渠道：。两渠道合计占总销售额比例从此前的30%下降至20%，因老铺黄金的产品溢价（较传统金饰品牌高出约60%）在提价和黄金价格回落后，导致价格敏感客户转向其他品牌。 新开大店（2025年下半年开设）的增量贡献上述渠道的流失，导致整体销售额承压。
- 盈利端：毛利率飙升，盈利质量显著提升 ，相比1Q26E的40-41%大幅提升。主要驱动因素：产品平均售价（ASP）环比上涨25%，而黄金成本（COGS）基本持平，价差扩大。 ，其中约9%为可变成本（租金、线上费用等），其余为固定成本，体现了收入下降带来的经营去杠杆。 但毛利率扩张幅度更大，推动，净利润同比实现正增长。
- 2026年上半年业绩预览 花旗预计： 收入：同比增长77%至人民币219亿元（1Q26E为175亿元，2Q26E为44亿元）； 毛利率：同比扩张4.8个百分点至42.9%； 经营利润率（OPM）：同比扩张5.4个百分点至29.7%； 净利润：同比飙升114%至人民币48.5亿元； 自由现金流（FCF）预计在2026年上半年（库存低于2025年末水平）。
：买入 ：港币659元（此前为700元），基于（未变）计算，参考全球奢侈品同业2026年预期市盈率22倍，老铺黄金估值折价明显。 ：港币434.8元 ：59.2%（股价涨幅51.6% + 股息收益率7.6%） 花旗同时给出： 牛市（目标720港元，+66%）：收入增长超预期，营业利润率提升超预期； 熊市（目标400港元，-8%）：收入增长慢于预期，营业利润率下降。
：若金价持续回调，可能导致产品溢价进一步扩大，加速价格敏感客户流失，影响销售额。 ：当前依赖忠诚核心客户（对价格不敏感），若该群体消费意愿下降或转向竞品，将冲击盈利稳定性。 ：ASP已大幅提升，若后续提价空间受限，毛利率可能见顶回落。 ：固定成本比例较高，若收入持续低迷，经营去杠杆将侵蚀利润。 ：海外及澳门门店贡献尚需时间验证，若新店爬坡缓慢，收入增长可能低于预估。 ：传统金饰品牌可能通过产品创新或价格战分流老铺黄金的高端客群。
总体总结
主题正文
-
- 尽管2Q26E销售同比疲软（受SKP和天猫渠道价格敏感客户流失影响），但毛利率扩张至52%驱动盈利强劲增长，净利润同比提升。
- 核心客户为业绩提供下行保护，管理层正采取措施吸引价格敏感客户，预计3Q26E起环比改善。
- 虽然销售额因价格敏感客户流失而同比下滑，但产品提价叠加黄金价格回调带来的毛利率大幅扩张，将完全抵消经营去杠杆的影响，使净利润同比实现正增长。
- 管理层正积极测试多种措施挽回价格敏感客群，预计从2026年第三季度起销售将逐季改善。
- 当前估值处于历史低位（2027年预期市盈率仅10倍、股息率7.4%），风险回报比诱人，花旗维持评级，目标价由700港元下调至659港元（潜在涨幅约52%）。
- 两渠道合计占总销售额比例从此前的30%下降至20%，因老铺黄金的产品溢价（较传统金饰品牌高出约60%）在提价和黄金价格回落后，导致价格敏感客户转向其他品牌。
- 熊市（目标400港元，-8%）：收入增长慢于预期，营业利润率下降。
- ：当前依赖忠诚核心客户（对价格不敏感），若该群体消费意愿下降或转向竞品，将冲击盈利稳定性。